21資本-聯儲并購研究中心研究員 楊坪 編輯 李新江

業績承諾一度被作為A股頗具特色的制度安排，受到并購市場熱捧。

溯源業績承諾機制，其設計的初衷是基于信息不對稱的情況下，為防范逆向選擇風險，結合標的未來盈利預測對資產出讓方的補償義務進行明確。

經過多年實踐，部分“業績承諾”案例成為部分并購重組案例中難以言喻的“傷疤”，不僅牽絆上市公司與子公司的正常整合，高額的業績承諾甚至直接催生了高價并購以及巨額商譽風險。

近年來在監管層嚴厲打擊下，并購市場逐漸回歸理性，重組“爆雷”、巨額商譽減值等現象較往年已明顯下降，但關于“業績承諾”的爭議之聲卻不曾消退。

一方面，虛高的業績承諾頻繁將上市公司陷入高溢價收購陷阱，三年對賭期結束后，標的資產利潤下滑引發商譽減值的行為頻繁在資本市場上演；另一方面，業績對賭引發的“整合難”、“履約難”等問題也讓上市公司及中小股東叫苦不迭。

不以凈利潤為主要考慮的非業績對賭的收購，逐漸成為越來越多上市公司的“訴求”。

業績承諾是否是一顆有效的“放心丸”？

如果沒有業績對賭，又該如何約束上市公司的非理性并購行為？

21世紀資本研究院-聯儲證券并購研究中心（下稱：21資本-聯儲并購研究中心）基于此背景發布《中國資本市場業績承諾研究報告書》，即為了回答“業績承諾是否是重組的靈丹妙藥，如何提升并購效率和并購質量”這一問題。

通過我們的研究分析發現，國內上市公司并購過程普遍存在的三年業績對賭已經從“保險繩”演變為“奪命繩”，大大超出了原來制度設計時的預期。

為了能夠讓上市公司在放松業績對賭依賴的情況下同時保護中小投資者的利益，21世紀資本研究院設置《A股“業績承諾”研究調查問卷》。

本問卷期待市場參與者各抒己見，為上市公司并購重組制度設計建言獻策，暢談各市場參與者對于“業績承諾”的理解與建議；上市公司董監高亦可通過文后聯系方式，參與課題組相關話題對話研討。

業績承諾實踐解析

“保險繩”為何頻變“奪命繩”？

國內資本市場上，業績承諾作為并購重組中的一項配套制度安排，與并購重組相伴相生，如影隨形。

根據目前的監管要求，采用收益法等基于未來收益預期方式對重組標的進行估值的，交易雙方應就重組實施后三年內標的資產實際盈利數不足預測數的情況簽訂補償協議，但上市公司向控股股東、實際控制人外等購買資產且未導致控制權變更的，不做強制要求。

但實踐中，為了覆蓋標的資產的高估值、高定價，規避經營風險，降低信息不對稱可能造成的損失，絕大多數重組雙方均自主協商約定了業績承諾及補償條款。

從商業實質來看，業績承諾相關補償協議是典型的民事合同，是上市公司和交易對手方就交易標的業績履行達成的具有法定效力的約定，明確了交易對手方對其出售標的的業績應具有一定的承諾義務，保護了上市公司和投資者權益，總體而言具有積極意義。

不過，由于標的估值往往取決于未來增長預期，而高額業績承諾一般又會提升市場對高增長的預期，這使得標的估值與業績承諾高度掛鉤，高額業績承諾演化為高溢價的助推器。與此同時，高額業績承諾還會對上市公司股價存在一定的刺激作用，也進一步促進了各方推高業績承諾的動機。

這看似“共贏”的安排，恰恰為并購重組后續的業績實現和整合問題埋下了隱患，能否起到并購“保險繩”這一作用被打出了一個大大的問號。

后遺癥一：

業績斷層情況突出

回望過往的并購重組市場，在經歷了2014年至2016年的狂熱后，2017年、2018年達到對賭期滿的高峰，這也是A股上市公司商譽減值風險聚集的高峰，統計這兩年的業績承諾實現情況具備樣本數量相對充足的基本要素，更具典型意義。

因此，為了更清晰地觀察業績承諾的含金量，我們將2017年、2018年的業績承諾完成情況以及2017年對賭期滿后首年（即2018年）凈利潤的變動情況，作為本次報告研究“業績承諾”風險的主要年份。

經統計，2017年、2018年業績承諾期滿的并購涉及上市公司分別為253家次、262家次（其中有5家上市公司未披露年報、被出具非標或者將并購標的剝離，不能確定業績承諾是否完成），業績承諾期間合計承諾金額1364億元和1824.4億元。其中未達業績承諾的上市公司分別為78家次（占比30.8%）、87家次（占比33.2%），未達標率尚在可接受區間。

這些業績承諾不達標較嚴重的并購標的多處于新興行業和輕資產行業，這也是過去幾年上市公司十分偏愛的兩類資產，不惜支付高溢價去競逐熱門標的，而且普遍屬于跨界收購。

值得一提的是，除了有三成大型并購業績承諾不達標外，部分在對賭期完成承諾的企業，在承諾期滿的首年業績“斷層”現象也非常嚴重。

經統計，2017年業績承諾期滿且2018年報披露并購標的凈利潤的上市公司有224家次，其中2018年凈利潤出現下滑的有167家次，占比約75%。進一步分析發現，有119家次上市公司承諾期滿首年凈利潤出現超30%的下滑，占比為53%。

部分并購標的業績出現了斷崖式滑坡，下滑幅度超100%的多達44家次，而有些并購標的出現了較為嚴重的財務、債務、內部控制等問題，且有些并購標的被上市公司宣告無法控制，顯示后期整合徹底失敗。

近年來，得益于證監會多次就從嚴監管“高估值、高商譽、高業績承諾方案”重組出臺或修改相關規則。交易所也以信息披露為抓手，督促上市公司及交易對方充分披露重組方案估值的合理性、業績承諾的可實現性和商譽確認金額的具體依據，引導上市公司將優質企業以合理估值裝入公司，“三高”并購在A股市場有所緩解。

不過，21資本-聯儲并購研究中心提醒上市公司對新興行業類并購需謹慎對待，做充分前期盡調工作，切勿低估后期的整合難度，實際上市場上已有多起并購標的失控案例發生，部分標的宣告破產或被上市公司剝離。當然，如果上市公司希望通過并購熱門標的提高股價也請三思而后行，實際上近兩年除非是特別優質的資產對股價有益，一般的資產并購對股價影響的正作用已快速削弱，甚至有些重組復牌后股價遭遇連續下跌或者跌停。

后遺癥二：

“空頭支票”頻出

除了“業績”能否達標以及是否“精準達標”等爭議外，在“承諾”方面，履約問題也成為諸多“并購重組”另一大患。

隨著業績承諾時間到期，業績補償執行中也困難重重。

因股份鎖定期（常見為每隔一年解禁一次，特殊情況三年）一般短于業績承諾期（常見情況為3年，部分會有延長），在執行時會出現大股東手中可用以補償的股份數量不足的情況，而且，即便是鎖定期的限售股，也可以辦理場外質押登記，因此也會阻礙股東履行承諾。

比如，聚力文化收購美生元、天神娛樂收購幻想悅游等案例中，都曾出現股份鎖定期與業績承諾期不匹配，交易對方持有股份被質押或凍結等因素，導致承諾無法履行的情況。

在21資本-聯儲并購研究中心的梳理過程中，業績承諾方不認可標的資產審計結果，是補償難履行最常見的原因。

如在*ST天潤收購點點樂股權的案例中，會計師認為點點樂2017年凈利潤2,700萬元，低于承諾數10,150萬元，但交易對方不認可會計師的審計結果，提出部分交易應當確認收入，拒絕履行補償義務。

此外，會計師之間的意見分歧也可能導致履約困難。如皖通科技收購賽英科技股權案例中，前任會計師核查認為標的資產業績完成率為101.43%，一年后，后任會計師卻認為標的資產部分收入不滿足確認條件，業績完成率僅為84.90%。補償方堅持認同前任會計師意見，截至目前尚未履行補償義務。

更有甚者，標的資產自身存在問題，亦是影響承諾履行的重要因素。通常情況下，為保證標的資產經營連貫性，承諾期內上市公司參與經營管理的程度較低，甚至是“只并表，不管理”。但這極易引發標的資產整合不到位，嚴重的發展為標的失控。

如在田中精機收購遠洋翔瑞一案中，公司在收購后未調整遠洋翔瑞的主要管理人員。承諾期滿后，公司向遠洋翔瑞派出工作組受到阻撓，會計師亦無法進場審計，相應的補償也遙遙無期。截至目前，遠洋翔瑞已破產清算，業績補償仍未履行。

更有甚者，個別公司罔顧道德約束，突破法律底線，借交易之名行詐騙之實。在寧波東力案中，為解決資金鏈斷裂問題，李文國通過虛假交易“美化”年富供應鏈經營業績，隨后以21.6億的價格賣給寧波東力，評估增值率達7倍。之后，造假事宜敗露，李文國因犯合同詐騙罪被判處無期徒刑。但由于業績補償協議違反《合同法》規定，被認定為無效合同，業績補償也因此失去效力。

此外，在具體的操作層面，還有不少并購標的股東還以經營活動受到影響等原因主張拒絕承擔業績下降風險，甚至在法院判決后仍拒不履行承諾，釀成道德風險。

后遺癥三：

加大整合難度

前文提到，實踐中標的資產的整合與否，會增加業績承諾履行的風險。

部分上市公司設置三年期的業績對賭，往往會阻礙到標的資產與上市公司之間的整合。

“在上一輪并購牛市中流行的財務性并購邏輯下，因為三年對賭期的安排，根本無法對并購標的進行整合，賣方的邏輯也很有說服力：只有標的繼續在自身掌控之下，其才能對業績負責和承諾。”文藝馥欣創始人阮超指出。

在這種情況下，作為買方的上市公司在并購前盡職調查以及設計方案的核心出發點只是確保標的業績真實性以及運營規范能夠通過監管部門的審核，而對于并購標的是否符合上市公司的長期發展戰略以及并購后如何整合幾乎不做考慮。

但這樣一來，上市公司雖然已經成為標的公司法律意義上的控股股東，但基本上都是名義股東。等到業績對賭期結束，上市公司開始實質性接管標的公司時往往發現此時已經“面目全非”。

應收賬款堆積如山、管理層人心思動等行為頻出，此時業績承諾人持有的上市公司股票大都已經減持完畢，對于上市公司的接管往往敢于表現出強硬態度，這樣就很容易導致標的公司在業績承諾期滿以后出現斷崖式下跌、甚至人去樓空。

事實上，近年來大多數子公司“失控”案例中，多源于整合不利。根據21資本-聯儲并購研究中心梳理，近年A股市場并購標的失控案例，多集中在文化傳媒、醫藥、游戲等行業，且大多涉及跨行業并購，業績承諾金額往往是上市公司當年凈利潤的數倍。

究其原因，追求“靚麗”的高估值、盲目跨界并購、高業績承諾資產等風險因素恐怕難咎其責。

部分上市公司原主營業務為傳統制造業，跟風收購游戲、影視、傳媒等熱點行業標的，但由于缺乏相關行業運營經驗，在短時間內對標的公司進行有效 “掌控”已是十分吃力，而高額業績承諾更是在無形中對標的公司原有股東方和管理層等套上了重重的枷鎖，大大降低了交易雙方整合的意愿，“失控”先兆逐漸顯現。

一些交易對手方通常會以完成業績承諾為由，要求上市公司允許標的在承諾期內獨立運營，而部分上市公司也更傾向強勢介入標的經營、早日“接管”，這些因素的疊加更容易引致標的失控和補償糾紛。

“放棄”業績承諾初探：

利潤“對賭”并非非不可或缺

隨著“業績承諾”引發的負面影響逐漸發酵，越來越多的上市公司開始基于自身的長期發展戰略以及并購后如何整合作為并購的出發點。

這一現象最重要的標志，就是在并購方案中不再要求賣方進行業績對賭。

根據文藝馥欣資本顧問提供的數據以及21世紀資本研究院根據wind數據不完全統計發現，2020年以來，截至2021年6月，A股市場出爐171單重大資產重組（發行股份購買資產）中，剔除屬于向大股東買資產等強制設置業績對賭的交易，有超過42單交易并未設置業績對賭條款，占比超過20%。

綜合來看，未設業績對賭條款的并購項目中，有20單屬于上市公司購買控股子公司的少數股權，有10單標的資產采用資產基礎法估值，這兩類都屬于無須業績對賭的情形。

根據重組管理辦法第三十五條規定，上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，可以不設置業績補償安排，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。

四十余個項目中，還有3家為換股吸收合并，2家暫未確定評估方式。

此外，還是多家上市公司向無關聯第三方收購資產的案例，通過市場化談判方式，這些企業也均未設置業績對賭，但最終重組方案也順利完成，較典型的如振華股份、新乳業、文燦股份、愛爾眼科等公司。

今年1月完成收購資產過戶的振華股份，其4.39億元收購民豐化學100%股權一案采用的是收益法評估，增值率78.27% ，但由于本次交易屬于市場化的并購行為，交易雙方基于市場化商業談判而未設置業績補償。振華股份認為該安排符合行業慣例及相關法律、法規的規定，并且也獲得了監管層和市場投資者的認可。

新乳業在作價17.11億元收購寰美乳業100%股權的收購方案中，評估增值率為348.18%，同樣未設業績承諾，最終該重組最終還是在2020年8月順利完成。

新乳業認為，本次交易未設置業績承諾和對資產減值安排補償措施，符合重組辦法相關規定。此舉是為促使標的公司管理層聚焦于更長遠發展，避免相對短視的決策行為。另外本次交易系同行業間產業并購，上市公司有能力有經驗對標的資產進行有效整合。

不過，也有企業的“不對賭收購”最終折戟。

如2020年5月，東土科技擬出價16.13億元收購佰能電氣100%股權，同時募集配套資金不超過11億元。本次交易中，交易對手方并未作出業績補償承諾，但最終因受到疫情及國內外經濟形勢變化等影響，此次重組最終折戟。

值得一提的是，除了不設置對賭機制外，也有越來越多上市公司開始呼吁更為靈活的“對賭方式”。

另據文藝馥欣統計，除向大股東購買資產的以外，設有業績對賭條款的并購交易中，至少有15單采用了比強制對賭公式更為寬松的非標準對賭公式。

如早年間，匯川技術收購貝思特一案中，雖然評估增值率高達433.94%，但雙方設置的對賭條款卻并未涉及到凈利潤等核心業績指標，而是將跨國企業業務與海外業務累計毛利潤、大配套中心、核心人員離職率作為考核指標。.

完善并購重組“保險繩”建議：

完善制度增強市場約束力

歸根結底，“業績承諾”作為提高并購重組效率和資源配置效果的重要工具，在市場發展的過程中扮演了一定的積極作用，但上市公司的并購重組活動本是市場參與者自主決策的行為：“業績承諾”并非萬能藥，市場也須警惕“業績對賭”帶來的諸多負面影響，淡化并購過程中的業績承諾導向。

基于凈化資本市場生態，引導并購活動回歸理性與本源，21資本研究院聯合聯儲證券提出三點建議，讓上市公司在放松業績對賭依賴的情況下同時保護中小投資者的利益。

一.強化關聯方注入資產的業績承諾履約及監管，對市場化交易不強制要求業績承諾

在市場機制尚不完善的情況下，監管層對并購重組活動的有效監督和約束仍然是必要的，尤其是對涉及到關聯交易的非理性、跨界重組，以及嚴重偏離市場邏輯和規律的高估值等問題，監管層須保持從嚴監管力度，并且引導交易各方制定切實可行的業績承諾方案，明確業績承諾方應該保證對價股份優先用于履行業績補償承諾等。

此舉有利于提前防范化解造成標的“失控”的主要風險因素，也能夠促使并購重組活動回歸理性，警示交易雙方更加重視重組后續的整合問題。不過，對于市場化交易下的并購重組，市場各方也須不斷淡化并購過程中的業績承諾導向，而是從對收購標的進行合理的估值定價和有效的整合掌控出發，推動上市公司提升整體的長期價值。

二.探索多元化對賭機制，不片面追求凈利潤指標

21資本-聯儲并購研究中心從事海外并購業務時發現，不論是海外公司之間的并購還是中國公司收購海外項目，標的公司原股東很少有承諾業績的，但標的公司業績變臉或失控的概率反而更小，可見業績承諾并非國際并購市場的慣例。

A股市場可以有所借鑒，考慮探索多元化對賭機制。如對于高科技、高成長行業，采用國外并購Earn-out對賭機制，將傳統的一次性付款，變為按照未來一定時期內的業績表現進行分期支付；或是結合標的資產經營關鍵環節和主要風險，設置多樣化對賭指標，避免公司片面追求凈利潤。

三.強化董事信托責任，建議在上市公司并購重組中優先引入全體董事責任后果的賠償機制。

董事會是上市公司把好并購入門關的最有效防線，董事信托責任的不到位，導致國內上市公司的治理結構一直處在“形似而神不至”的狀態。

作為決策上市公司并購重組事項最為核心的董事們，大部分人都存在“多一事不如少一事”的心態，只要并購標的的業務經營合法合規，標的公司的審計評估報告齊全就敢于舉手贊成，很少有董事敢于推翻管理層意見，更罕有外部董事親自去標的現場進行盡職調查的。在這種情況下，董事會決策質量根本無法得到保證。

但由于董事信托責任的觀念沒有普及，證券監管部門和司法部門也沒有予以足夠的重視，上市公司董事信托責任一直沒有有效落實。鑒于此，我們建議在上市公司并購重組中優先引入全體董事的信托責任及其賠償制度，以進一步提高上市公司董事決策質量。

即在上市公司重大資產重組過程中，由董事向全體股東承諾，其決策是建立在對并購事項的充分論證之上，如果因董事個人未充分履行勤勉盡職等信托責任并給上市公司造成重大損失的，愿意承擔相應的賠償責任。如果此后并購標的業績出現大幅下跌或管理失控，且有證據表明董事在決策過程中沒有盡到勤勉盡職的信托責任，則中小股東就可要求相關董事承擔相應的經濟賠償責任。

在國外上市公司，董事職位被視為“高危職業”，董事也基本需要購買大額履職保險，而我國上市公司董事幾乎就是穩賺不賠的金飯碗，其最主要區別在于董事信托責任一直沒有有效激活：若能以上市公司并購重組為突破，激活董事信托責任則可有效提升上市公司決策質量，進而全面改善上市公司治理結構。

這一舉措也契合新《證券法》精神。

新修訂后的《證券法》內容對上市公司違規披露的處罰力度大大增加，從原來頂格處罰的六十萬元，上調到一千萬元。同時，上市公司的董事會、監事會以及高級管理人員是其履行具體經營決策重要的常設機構或人員，對上市公司的證券發行文件和定期報告簽署書面確認意見，保證所披露信息的準確、真實、完整。

否則，當承擔賠償責任。

• 出品：南財智庫·21世紀資本研究院-聯儲證券并購研究中心、21世紀經濟報道

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