21資本-聯(lián)儲并購研究中心研究員 楊坪 編輯 李新江

業(yè)績承諾一度被作為A股頗具特色的制度安排，受到并購市場熱捧。

溯源業(yè)績承諾機制，其設計的初衷是基于信息不對稱的情況下，為防范逆向選擇風險，結(jié)合標的未來盈利預測對資產(chǎn)出讓方的補償義務進行明確。

經(jīng)過多年實踐，部分“業(yè)績承諾”案例成為部分并購重組案例中難以言喻的“傷疤”，不僅牽絆上市公司與子公司的正常整合，高額的業(yè)績承諾甚至直接催生了高價并購以及巨額商譽風險。

近年來在監(jiān)管層嚴厲打擊下，并購市場逐漸回歸理性，重組“爆雷”、巨額商譽減值等現(xiàn)象較往年已明顯下降，但關(guān)于“業(yè)績承諾”的爭議之聲卻不曾消退。

一方面，虛高的業(yè)績承諾頻繁將上市公司陷入高溢價收購陷阱，三年對賭期結(jié)束后，標的資產(chǎn)利潤下滑引發(fā)商譽減值的行為頻繁在資本市場上演；另一方面，業(yè)績對賭引發(fā)的“整合難”、“履約難”等問題也讓上市公司及中小股東叫苦不迭。

不以凈利潤為主要考慮的非業(yè)績對賭的收購，逐漸成為越來越多上市公司的“訴求”。

業(yè)績承諾是否是一顆有效的“放心丸”？

如果沒有業(yè)績對賭，又該如何約束上市公司的非理性并購行為？

21世紀資本研究院-聯(lián)儲證券并購研究中心（下稱：21資本-聯(lián)儲并購研究中心）基于此背景發(fā)布《中國資本市場業(yè)績承諾研究報告書》，即為了回答“業(yè)績承諾是否是重組的靈丹妙藥，如何提升并購效率和并購質(zhì)量”這一問題。

通過我們的研究分析發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)上市公司并購過程普遍存在的三年業(yè)績對賭已經(jīng)從“保險繩”演變?yōu)椤皧Z命繩”，大大超出了原來制度設計時的預期。

為了能夠讓上市公司在放松業(yè)績對賭依賴的情況下同時保護中小投資者的利益，21世紀資本研究院設置《A股“業(yè)績承諾”研究調(diào)查問卷》。

本問卷期待市場參與者各抒己見，為上市公司并購重組制度設計建言獻策，暢談各市場參與者對于“業(yè)績承諾”的理解與建議；上市公司董監(jiān)高亦可通過文后聯(lián)系方式，參與課題組相關(guān)話題對話研討。

業(yè)績承諾實踐解析

“保險繩”為何頻變“奪命繩”？

國內(nèi)資本市場上，業(yè)績承諾作為并購重組中的一項配套制度安排，與并購重組相伴相生，如影隨形。

根據(jù)目前的監(jiān)管要求，采用收益法等基于未來收益預期方式對重組標的進行估值的，交易雙方應就重組實施后三年內(nèi)標的資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足預測數(shù)的情況簽訂補償協(xié)議，但上市公司向控股股東、實際控制人外等購買資產(chǎn)且未導致控制權(quán)變更的，不做強制要求。

但實踐中，為了覆蓋標的資產(chǎn)的高估值、高定價，規(guī)避經(jīng)營風險，降低信息不對稱可能造成的損失，絕大多數(shù)重組雙方均自主協(xié)商約定了業(yè)績承諾及補償條款。

從商業(yè)實質(zhì)來看，業(yè)績承諾相關(guān)補償協(xié)議是典型的民事合同，是上市公司和交易對手方就交易標的業(yè)績履行達成的具有法定效力的約定，明確了交易對手方對其出售標的的業(yè)績應具有一定的承諾義務，保護了上市公司和投資者權(quán)益，總體而言具有積極意義。

不過，由于標的估值往往取決于未來增長預期，而高額業(yè)績承諾一般又會提升市場對高增長的預期，這使得標的估值與業(yè)績承諾高度掛鉤，高額業(yè)績承諾演化為高溢價的助推器。與此同時，高額業(yè)績承諾還會對上市公司股價存在一定的刺激作用，也進一步促進了各方推高業(yè)績承諾的動機。

這看似“共贏”的安排，恰恰為并購重組后續(xù)的業(yè)績實現(xiàn)和整合問題埋下了隱患，能否起到并購“保險繩”這一作用被打出了一個大大的問號。

后遺癥一：

業(yè)績斷層情況突出

回望過往的并購重組市場，在經(jīng)歷了2014年至2016年的狂熱后，2017年、2018年達到對賭期滿的高峰，這也是A股上市公司商譽減值風險聚集的高峰，統(tǒng)計這兩年的業(yè)績承諾實現(xiàn)情況具備樣本數(shù)量相對充足的基本要素，更具典型意義。

因此，為了更清晰地觀察業(yè)績承諾的含金量，我們將2017年、2018年的業(yè)績承諾完成情況以及2017年對賭期滿后首年（即2018年）凈利潤的變動情況，作為本次報告研究“業(yè)績承諾”風險的主要年份。

經(jīng)統(tǒng)計，2017年、2018年業(yè)績承諾期滿的并購涉及上市公司分別為253家次、262家次（其中有5家上市公司未披露年報、被出具非標或者將并購標的剝離，不能確定業(yè)績承諾是否完成），業(yè)績承諾期間合計承諾金額1364億元和1824.4億元。其中未達業(yè)績承諾的上市公司分別為78家次（占比30.8%）、87家次（占比33.2%），未達標率尚在可接受區(qū)間。

這些業(yè)績承諾不達標較嚴重的并購標的多處于新興行業(yè)和輕資產(chǎn)行業(yè)，這也是過去幾年上市公司十分偏愛的兩類資產(chǎn)，不惜支付高溢價去競逐熱門標的，而且普遍屬于跨界收購。

值得一提的是，除了有三成大型并購業(yè)績承諾不達標外，部分在對賭期完成承諾的企業(yè)，在承諾期滿的首年業(yè)績“斷層”現(xiàn)象也非常嚴重。

經(jīng)統(tǒng)計，2017年業(yè)績承諾期滿且2018年報披露并購標的凈利潤的上市公司有224家次，其中2018年凈利潤出現(xiàn)下滑的有167家次，占比約75%。進一步分析發(fā)現(xiàn)，有119家次上市公司承諾期滿首年凈利潤出現(xiàn)超30%的下滑，占比為53%。

部分并購標的業(yè)績出現(xiàn)了斷崖式滑坡，下滑幅度超100%的多達44家次，而有些并購標的出現(xiàn)了較為嚴重的財務、債務、內(nèi)部控制等問題，且有些并購標的被上市公司宣告無法控制，顯示后期整合徹底失敗。

近年來，得益于證監(jiān)會多次就從嚴監(jiān)管“高估值、高商譽、高業(yè)績承諾方案”重組出臺或修改相關(guān)規(guī)則。交易所也以信息披露為抓手，督促上市公司及交易對方充分披露重組方案估值的合理性、業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性和商譽確認金額的具體依據(jù)，引導上市公司將優(yōu)質(zhì)企業(yè)以合理估值裝入公司，“三高”并購在A股市場有所緩解。

不過，21資本-聯(lián)儲并購研究中心提醒上市公司對新興行業(yè)類并購需謹慎對待，做充分前期盡調(diào)工作，切勿低估后期的整合難度，實際上市場上已有多起并購標的失控案例發(fā)生，部分標的宣告破產(chǎn)或被上市公司剝離。當然，如果上市公司希望通過并購熱門標的提高股價也請三思而后行，實際上近兩年除非是特別優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)對股價有益，一般的資產(chǎn)并購對股價影響的正作用已快速削弱，甚至有些重組復牌后股價遭遇連續(xù)下跌或者跌停。

后遺癥二：

“空頭支票”頻出

除了“業(yè)績”能否達標以及是否“精準達標”等爭議外，在“承諾”方面，履約問題也成為諸多“并購重組”另一大患。

隨著業(yè)績承諾時間到期，業(yè)績補償執(zhí)行中也困難重重。

因股份鎖定期（常見為每隔一年解禁一次，特殊情況三年）一般短于業(yè)績承諾期（常見情況為3年，部分會有延長），在執(zhí)行時會出現(xiàn)大股東手中可用以補償?shù)墓煞輸?shù)量不足的情況，而且，即便是鎖定期的限售股，也可以辦理場外質(zhì)押登記，因此也會阻礙股東履行承諾。

比如，聚力文化收購美生元、天神娛樂收購幻想悅游等案例中，都曾出現(xiàn)股份鎖定期與業(yè)績承諾期不匹配，交易對方持有股份被質(zhì)押或凍結(jié)等因素，導致承諾無法履行的情況。

在21資本-聯(lián)儲并購研究中心的梳理過程中，業(yè)績承諾方不認可標的資產(chǎn)審計結(jié)果，是補償難履行最常見的原因。

如在*ST天潤收購點點樂股權(quán)的案例中，會計師認為點點樂2017年凈利潤2,700萬元，低于承諾數(shù)10,150萬元，但交易對方不認可會計師的審計結(jié)果，提出部分交易應當確認收入，拒絕履行補償義務。

此外，會計師之間的意見分歧也可能導致履約困難。如皖通科技收購賽英科技股權(quán)案例中，前任會計師核查認為標的資產(chǎn)業(yè)績完成率為101.43%，一年后，后任會計師卻認為標的資產(chǎn)部分收入不滿足確認條件，業(yè)績完成率僅為84.90%。補償方堅持認同前任會計師意見，截至目前尚未履行補償義務。

更有甚者，標的資產(chǎn)自身存在問題，亦是影響承諾履行的重要因素。通常情況下，為保證標的資產(chǎn)經(jīng)營連貫性，承諾期內(nèi)上市公司參與經(jīng)營管理的程度較低，甚至是“只并表，不管理”。但這極易引發(fā)標的資產(chǎn)整合不到位，嚴重的發(fā)展為標的失控。

如在田中精機收購遠洋翔瑞一案中，公司在收購后未調(diào)整遠洋翔瑞的主要管理人員。承諾期滿后，公司向遠洋翔瑞派出工作組受到阻撓，會計師亦無法進場審計，相應的補償也遙遙無期。截至目前，遠洋翔瑞已破產(chǎn)清算，業(yè)績補償仍未履行。

更有甚者，個別公司罔顧道德約束，突破法律底線，借交易之名行詐騙之實。在寧波東力案中，為解決資金鏈斷裂問題，李文國通過虛假交易“美化”年富供應鏈經(jīng)營業(yè)績，隨后以21.6億的價格賣給寧波東力，評估增值率達7倍。之后，造假事宜敗露，李文國因犯合同詐騙罪被判處無期徒刑。但由于業(yè)績補償協(xié)議違反《合同法》規(guī)定，被認定為無效合同，業(yè)績補償也因此失去效力。

此外，在具體的操作層面，還有不少并購標的股東還以經(jīng)營活動受到影響等原因主張拒絕承擔業(yè)績下降風險，甚至在法院判決后仍拒不履行承諾，釀成道德風險。

后遺癥三：

加大整合難度

前文提到，實踐中標的資產(chǎn)的整合與否，會增加業(yè)績承諾履行的風險。

部分上市公司設置三年期的業(yè)績對賭，往往會阻礙到標的資產(chǎn)與上市公司之間的整合。

“在上一輪并購牛市中流行的財務性并購邏輯下，因為三年對賭期的安排，根本無法對并購標的進行整合，賣方的邏輯也很有說服力：只有標的繼續(xù)在自身掌控之下，其才能對業(yè)績負責和承諾。”文藝馥欣創(chuàng)始人阮超指出。

在這種情況下，作為買方的上市公司在并購前盡職調(diào)查以及設計方案的核心出發(fā)點只是確保標的業(yè)績真實性以及運營規(guī)范能夠通過監(jiān)管部門的審核，而對于并購標的是否符合上市公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略以及并購后如何整合幾乎不做考慮。

但這樣一來，上市公司雖然已經(jīng)成為標的公司法律意義上的控股股東，但基本上都是名義股東。等到業(yè)績對賭期結(jié)束，上市公司開始實質(zhì)性接管標的公司時往往發(fā)現(xiàn)此時已經(jīng)“面目全非”。

應收賬款堆積如山、管理層人心思動等行為頻出，此時業(yè)績承諾人持有的上市公司股票大都已經(jīng)減持完畢，對于上市公司的接管往往敢于表現(xiàn)出強硬態(tài)度，這樣就很容易導致標的公司在業(yè)績承諾期滿以后出現(xiàn)斷崖式下跌、甚至人去樓空。

事實上，近年來大多數(shù)子公司“失控”案例中，多源于整合不利。根據(jù)21資本-聯(lián)儲并購研究中心梳理，近年A股市場并購標的失控案例，多集中在文化傳媒、醫(yī)藥、游戲等行業(yè)，且大多涉及跨行業(yè)并購，業(yè)績承諾金額往往是上市公司當年凈利潤的數(shù)倍。

究其原因，追求“靚麗”的高估值、盲目跨界并購、高業(yè)績承諾資產(chǎn)等風險因素恐怕難咎其責。

部分上市公司原主營業(yè)務為傳統(tǒng)制造業(yè)，跟風收購游戲、影視、傳媒等熱點行業(yè)標的，但由于缺乏相關(guān)行業(yè)運營經(jīng)驗，在短時間內(nèi)對標的公司進行有效 “掌控”已是十分吃力，而高額業(yè)績承諾更是在無形中對標的公司原有股東方和管理層等套上了重重的枷鎖，大大降低了交易雙方整合的意愿，“失控”先兆逐漸顯現(xiàn)。

一些交易對手方通常會以完成業(yè)績承諾為由，要求上市公司允許標的在承諾期內(nèi)獨立運營，而部分上市公司也更傾向強勢介入標的經(jīng)營、早日“接管”，這些因素的疊加更容易引致標的失控和補償糾紛。

“放棄”業(yè)績承諾初探：

利潤“對賭”并非非不可或缺

隨著“業(yè)績承諾”引發(fā)的負面影響逐漸發(fā)酵，越來越多的上市公司開始基于自身的長期發(fā)展戰(zhàn)略以及并購后如何整合作為并購的出發(fā)點。

這一現(xiàn)象最重要的標志，就是在并購方案中不再要求賣方進行業(yè)績對賭。

根據(jù)文藝馥欣資本顧問提供的數(shù)據(jù)以及21世紀資本研究院根據(jù)wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2020年以來，截至2021年6月，A股市場出爐171單重大資產(chǎn)重組（發(fā)行股份購買資產(chǎn)）中，剔除屬于向大股東買資產(chǎn)等強制設置業(yè)績對賭的交易，有超過42單交易并未設置業(yè)績對賭條款，占比超過20%。

綜合來看，未設業(yè)績對賭條款的并購項目中，有20單屬于上市公司購買控股子公司的少數(shù)股權(quán)，有10單標的資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值，這兩類都屬于無須業(yè)績對賭的情形。

根據(jù)重組管理辦法第三十五條規(guī)定，上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導致控制權(quán)發(fā)生變更的，可以不設置業(yè)績補償安排，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償和每股收益填補措施及相關(guān)具體安排。

四十余個項目中，還有3家為換股吸收合并，2家暫未確定評估方式。

此外，還是多家上市公司向無關(guān)聯(lián)第三方收購資產(chǎn)的案例，通過市場化談判方式，這些企業(yè)也均未設置業(yè)績對賭，但最終重組方案也順利完成，較典型的如振華股份、新乳業(yè)、文燦股份、愛爾眼科等公司。

今年1月完成收購資產(chǎn)過戶的振華股份，其4.39億元收購民豐化學100%股權(quán)一案采用的是收益法評估，增值率78.27% ，但由于本次交易屬于市場化的并購行為，交易雙方基于市場化商業(yè)談判而未設置業(yè)績補償。振華股份認為該安排符合行業(yè)慣例及相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定，并且也獲得了監(jiān)管層和市場投資者的認可。

新乳業(yè)在作價17.11億元收購寰美乳業(yè)100%股權(quán)的收購方案中，評估增值率為348.18%，同樣未設業(yè)績承諾，最終該重組最終還是在2020年8月順利完成。

新乳業(yè)認為，本次交易未設置業(yè)績承諾和對資產(chǎn)減值安排補償措施，符合重組辦法相關(guān)規(guī)定。此舉是為促使標的公司管理層聚焦于更長遠發(fā)展，避免相對短視的決策行為。另外本次交易系同行業(yè)間產(chǎn)業(yè)并購，上市公司有能力有經(jīng)驗對標的資產(chǎn)進行有效整合。

不過，也有企業(yè)的“不對賭收購”最終折戟。

如2020年5月，東土科技擬出價16.13億元收購佰能電氣100%股權(quán)，同時募集配套資金不超過11億元。本次交易中，交易對手方并未作出業(yè)績補償承諾，但最終因受到疫情及國內(nèi)外經(jīng)濟形勢變化等影響，此次重組最終折戟。

值得一提的是，除了不設置對賭機制外，也有越來越多上市公司開始呼吁更為靈活的“對賭方式”。

另據(jù)文藝馥欣統(tǒng)計，除向大股東購買資產(chǎn)的以外，設有業(yè)績對賭條款的并購交易中，至少有15單采用了比強制對賭公式更為寬松的非標準對賭公式。

如早年間，匯川技術(shù)收購貝思特一案中，雖然評估增值率高達433.94%，但雙方設置的對賭條款卻并未涉及到凈利潤等核心業(yè)績指標，而是將跨國企業(yè)業(yè)務與海外業(yè)務累計毛利潤、大配套中心、核心人員離職率作為考核指標。.

完善并購重組“保險繩”建議：

完善制度增強市場約束力

歸根結(jié)底，“業(yè)績承諾”作為提高并購重組效率和資源配置效果的重要工具，在市場發(fā)展的過程中扮演了一定的積極作用，但上市公司的并購重組活動本是市場參與者自主決策的行為：“業(yè)績承諾”并非萬能藥，市場也須警惕“業(yè)績對賭”帶來的諸多負面影響，淡化并購過程中的業(yè)績承諾導向。

基于凈化資本市場生態(tài)，引導并購活動回歸理性與本源，21資本研究院聯(lián)合聯(lián)儲證券提出三點建議，讓上市公司在放松業(yè)績對賭依賴的情況下同時保護中小投資者的利益。

一.強化關(guān)聯(lián)方注入資產(chǎn)的業(yè)績承諾履約及監(jiān)管，對市場化交易不強制要求業(yè)績承諾

在市場機制尚不完善的情況下，監(jiān)管層對并購重組活動的有效監(jiān)督和約束仍然是必要的，尤其是對涉及到關(guān)聯(lián)交易的非理性、跨界重組，以及嚴重偏離市場邏輯和規(guī)律的高估值等問題，監(jiān)管層須保持從嚴監(jiān)管力度，并且引導交易各方制定切實可行的業(yè)績承諾方案，明確業(yè)績承諾方應該保證對價股份優(yōu)先用于履行業(yè)績補償承諾等。

此舉有利于提前防范化解造成標的“失控”的主要風險因素，也能夠促使并購重組活動回歸理性，警示交易雙方更加重視重組后續(xù)的整合問題。不過，對于市場化交易下的并購重組，市場各方也須不斷淡化并購過程中的業(yè)績承諾導向，而是從對收購標的進行合理的估值定價和有效的整合掌控出發(fā)，推動上市公司提升整體的長期價值。

二.探索多元化對賭機制，不片面追求凈利潤指標

21資本-聯(lián)儲并購研究中心從事海外并購業(yè)務時發(fā)現(xiàn)，不論是海外公司之間的并購還是中國公司收購海外項目，標的公司原股東很少有承諾業(yè)績的，但標的公司業(yè)績變臉或失控的概率反而更小，可見業(yè)績承諾并非國際并購市場的慣例。

A股市場可以有所借鑒，考慮探索多元化對賭機制。如對于高科技、高成長行業(yè)，采用國外并購Earn-out對賭機制，將傳統(tǒng)的一次性付款，變?yōu)榘凑瘴磥硪欢〞r期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)進行分期支付；或是結(jié)合標的資產(chǎn)經(jīng)營關(guān)鍵環(huán)節(jié)和主要風險，設置多樣化對賭指標，避免公司片面追求凈利潤。

三.強化董事信托責任，建議在上市公司并購重組中優(yōu)先引入全體董事責任后果的賠償機制。

董事會是上市公司把好并購入門關(guān)的最有效防線，董事信托責任的不到位，導致國內(nèi)上市公司的治理結(jié)構(gòu)一直處在“形似而神不至”的狀態(tài)。

作為決策上市公司并購重組事項最為核心的董事們，大部分人都存在“多一事不如少一事”的心態(tài)，只要并購標的的業(yè)務經(jīng)營合法合規(guī)，標的公司的審計評估報告齊全就敢于舉手贊成，很少有董事敢于推翻管理層意見，更罕有外部董事親自去標的現(xiàn)場進行盡職調(diào)查的。在這種情況下，董事會決策質(zhì)量根本無法得到保證。

但由于董事信托責任的觀念沒有普及，證券監(jiān)管部門和司法部門也沒有予以足夠的重視，上市公司董事信托責任一直沒有有效落實。鑒于此，我們建議在上市公司并購重組中優(yōu)先引入全體董事的信托責任及其賠償制度，以進一步提高上市公司董事決策質(zhì)量。

即在上市公司重大資產(chǎn)重組過程中，由董事向全體股東承諾，其決策是建立在對并購事項的充分論證之上，如果因董事個人未充分履行勤勉盡職等信托責任并給上市公司造成重大損失的，愿意承擔相應的賠償責任。如果此后并購標的業(yè)績出現(xiàn)大幅下跌或管理失控，且有證據(jù)表明董事在決策過程中沒有盡到勤勉盡職的信托責任，則中小股東就可要求相關(guān)董事承擔相應的經(jīng)濟賠償責任。

在國外上市公司，董事職位被視為“高危職業(yè)”，董事也基本需要購買大額履職保險，而我國上市公司董事幾乎就是穩(wěn)賺不賠的金飯碗，其最主要區(qū)別在于董事信托責任一直沒有有效激活：若能以上市公司并購重組為突破，激活董事信托責任則可有效提升上市公司決策質(zhì)量，進而全面改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。

這一舉措也契合新《證券法》精神。

新修訂后的《證券法》內(nèi)容對上市公司違規(guī)披露的處罰力度大大增加，從原來頂格處罰的六十萬元，上調(diào)到一千萬元。同時，上市公司的董事會、監(jiān)事會以及高級管理人員是其履行具體經(jīng)營決策重要的常設機構(gòu)或人員，對上市公司的證券發(fā)行文件和定期報告簽署書面確認意見，保證所披露信息的準確、真實、完整。

否則，當承擔賠償責任。

• 出品：南財智庫·21世紀資本研究院-聯(lián)儲證券并購研究中心、21世紀經(jīng)濟報道

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