隨著股權投資市場蓬勃發展，相關部門正日益重視私募股權份額轉讓的透明化與規范化。

近日，中國證監會批復同意在上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點。

在多位 PE業內人士看來，此項試點不但將促進私募股權投資基金與區域性股權市場的融合發展，持續拓寬私募股權機構的投資退出渠道，助力金融與產業資本循環暢通，更有助于推動私募股權基金份額轉讓交易的透明化與規范化。

“一直以來，國內私募股權基金份額轉讓以私下撮合交易為主，在定價、估值、交易流程方面缺乏透明度與規范化，時常引發投資糾紛。若此項試點能推動私募股權基金份額轉讓交易所存在的諸多信息不對稱問題，無疑將帶動國內私募股權基金份額轉讓市場的良性發展?！币晃粐鴥萈E機構合伙人向記者指出。

據悉，上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點，也是相關部門貫徹落實2021年7月《中共中央國務院關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區意見》（下稱《意見》）的重要舉措。 

《意見》提出，在總結評估相關試點經驗基礎上，適時研究在浦東依法依規開設私募股權和創業投資股權份額轉讓平臺，推動私募股權和創業投資股權份額二級交易市場發展。

值得注意的是，上海區域性股權市場（業界普遍認為是上海股權托管交易中心）成為第二家私募股權和創業投資份額轉讓平臺。去年，北京股權交易中心已率先獲批開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。

一位上海股權托管交易中心人士向記者透露，目前私募股權和創業投資份額登記托管業務正籌備上線，相關配套制度發布時間預計在上述業務上線前發布。此外，上海股權托管交易中心將把好合格投資者準入關，嚴格落實日常監管和風險處置屬地責任。

在多位PE業內人士看來，私募股權和創業投資份額轉讓試點持續拓展，將對國內私募股權二級市場帶來三大影響：一是，越來越多交易由原先的私下撮合，轉向基于交易場所的公開交易，令整個私募股權基金份額轉讓操作流程更加規范化與透明化；二是，基金份額轉讓的綜合交易成本趨降，以往部分私募股權基金為了賣出好價錢，刻意隱藏某些投資項目的真實投資風險，導致潛在買家不得不花費大量精力財力開展盡職調查，令交易成本驟然上升，不利于這個市場蓬勃發展；三是，越來越多私募股權基金不再急于督促投資企業IPO/并購退出，令創投機構入股所造成的“拔苗助長”效應明顯降低，有助于企業穩健發展各項業務

“更重要的是，隨著私募股權基金份額轉讓規范化透明化，越來越多S基金將持續興起，助力國內私募股權二級市場更快發展?！鄙鲜鰢鴥萈E機構合伙人指出。

 破解私募股權基金份額轉讓信息不對稱難題

所謂私募股權基金份額轉讓，是私募股權基金的一種退出方式。比較常見的兩大現象：一是，LP（基金出資人）因資金需求，不得不中途拋售私募股權基金份額；二是，私募股權機構眼看基金到期清算，尚有一些投資項目未能實現退出，令他們不得不轉讓基金份額變相實現項目退出，順利完成基金到期清算。

多位PE業內人士表示，隨著近年股權投資機構蓬勃發展，私募股權基金份額轉讓日益火熱。

“時常聽說基金出資人 LP要求轉讓PE基金份額，或者一些 PE機構因基金到期需拋售基金份額（轉讓所有未退出的項目）?！币晃淮笮蛣撏稒C構合伙人告訴記者。一直以來，國內私募基金份額轉讓缺乏統一規范的公開操作平臺，主要以私下撮合交易為主。

在他看來，這也造成不少交易痛點。

一是，定價問題，潛在買家往往抱著撿漏心態壓價投資，導致很多手握優質項目的PE基金不愿降價出售，導致私募股權轉讓市場優質資產減少，導致市場交易活躍度下降；

二是，誠信問題，在實際交易環節，部分PE基金為了賣出好價錢，刻意隱瞞基金份額里的某些項目投資風險（比如這些項目即將進入破產清算階段，但賣方仍將它們包裝成優質項目），令潛在買家不得不花費大量精力財力開展盡職調查，有時買家還因信息不對稱等問題出現項目判斷失誤，無形間承擔額外的投資風險；

三是，交易流程不透明不規范，由此引發不少法律風險與資產交易矛盾。比如有些買家發現基金份額里的投資項目發展狀況不如賣家所宣傳般良好，要求賣家“補償”投資風險損失計提，但賣家往往以合同條款未明確，交易流程未涉及為由搪塞。

四是，對潛在買方而言，私下撮合交易導致他們對項目的選擇面相當狹窄，有時花同樣的錢，卻錯失更好的基金份額轉讓標的。

記者多方了解到，近年不少地方政府也通過發起私募股權基金份額轉讓基金，紛紛涉足私募股權二級市場的建設運營。

“受制于地域等因素，多數地方性私募股權基金二級市場發展狀況未必達到預期?！鄙鲜龃笮蛣撏稒C構合伙人向記者直言。畢竟，一個良好的私募股權基金份額轉讓市場，需要強大的生態——除了云集眾多眾多私募基金賣方與不同類型買家，還需要匯聚眾多中介機構、投行、律所、會計師事務所、行業研究機構等，從而對私募股權基金份額轉讓的精準定價、估值判斷、法律風險隱患排除等方面提供專業服務。

在他看來，由于國內尚未實現私募股權基金份額轉讓的完善生態，導致國內相關產業發展不如歐洲成熟市場——相比歐美成熟市場的PE二級市場基金滲透率達到約8%，國內這個比例不到0.3%。

在多位PE業內人士看來，當前上海區域性股權市場獲批開展私募股權和創業投資份額轉讓試點，無疑將進一步推動私募股權基金份額轉讓操作的規范化透明化進程。

前述上海股權托管交易中心人士透露，早在2014年，上海股權托管交易中心推出私募股權投資基金份額報價系統，主要面向私募股權投資基金的有限合伙人（LP）。系統上線當日完成三筆PE基金份額轉讓交易。不過，這個私募股權投資基金份額報價系統主要采取線上報價，具體份額轉讓交易仍以線下完成為主，即具體的轉讓條款設定、定價估值判斷、配套法律財務中介服務，均由買賣雙方自行完成。

“不排除此次私募股權和創業投資份額轉讓試點獲批，將推動整個PE基金份額轉讓流程都在線上完成，從而引入相關中介機構共同參與提升交易流程的規范化與透明化，打造新的PE基金份額轉讓生態?！彼赋觥４送?，上海股權托管交易中心是否會引入QFLP機構等境外投資機構參與私募股權基金份額轉讓交易，進一步盤活國內私募股權基金份額轉讓市場交易活躍度，尚需相關部門批復。

S基金的“新機遇”

記者多方了解到，隨著相關部門積極推進私募股權基金與創業投資份額轉讓試點，S基金或迎來新的蓬勃發展期。

所謂S基金（Secondary Fund），是專門從投資者收購PE基金份額、投資組合的產品，業界常常將它稱之為“PE份額轉讓基金”。

今年以來，S基金發展相當迅猛——不少PE基金紛紛發起接續基金、豐收基金等特定產品，參與PE基金份額轉讓交易；與此同時，隨著S基金競爭趨于激烈，整個行業的競爭比拼，從原先的對項目價值判斷，擴展至底層項目評估、交易方案設計、交易流程把控、P+S組合投資能力的多維度競爭。

與此同時，今年以來S基金格外火熱，也令他們感受到更高的競爭壓力。比如多家S基金競爭一個PE基金份額，導致基金份額往往出現溢價交易，令S基金實際投資回報不但大幅縮水，還面臨不小的投資損失風險。

“這背后，是PE基金份額轉讓的信息不對稱問題一直沒能得到有效解決。”一位S基金負責人向記者透露，若一家私募股權基金轉讓份額吸引多家S基金競購，且各家S基金彼此不熟悉對方報價，很容易觸發收購價格持續上漲，令S基金承受較大投資風險。

在他看來，這背后的深層次原因，是各家S基金所掌握的投資項目(基金份額對應的投資組合)發展狀況信息未必相同，導致S基金容易對同一個收購標的產生較大的定價分歧。

“因此，我們也希望市場能出現一個PE基金份額轉讓系統，讓S基金能看到基金份額對應投資項目的所有財務數據與發展信息，從而令彼此報價都設定在一個合理范疇，減少行業競爭所帶來的溢價收購投資風險。”他直言。

在多位S基金人士看來，一個規范化透明化的PE基金份額轉讓平臺，主要目的是提高撮合交易效率與降低買賣雙方信息不對稱問題，S基金不應將它看成是抄底撿漏投資的新舞臺。

記者多方了解到，歐美S基金的收益構成里，僅20%源自資產收購過程的折扣，80%則來自投資項目本身業績成長所創造的增值。因此，找到優質基金份額資產對S基金實現預期高回報的重要性，遠遠高于撿漏抄底與折扣比拼。

“縱觀歐美S基金的發展歷程，同樣存在優勝劣汰的過程。最終成為行業頭部S基金往往具有四大特點：一是，具有母基金運營背景的GP發起；二是，與行業眾多知名PE機構管理團隊保持良好的合作關系，形成穩固的GP-S基金合作生態；三是，具備專業獨立的投研能力，對基金份額擁有精準估值判斷與項目增值服務實力；四是，投資策略能根據市場環境變化持續迭代升級，在DPI與投資回報之間實現最佳的平衡?！币晃粐鴥却笮蚉E基金負責人向記者指出。其中，能否充分憑借廣泛的基金管理人（GP）資源與PE份額轉讓生態，全面落實基金份額精準估值定價與項目投后增值服務，是他們創造可觀回報并成長為全球頂尖S基金的最大法寶。