【編者按】債券市場的發展長卷，會記住2021這一特殊的年份。歷史從未如此焦雜，債券的小“牛市”，監管對于城投和房地產的大規范，與風險的暴露糾合到一起。

可以感受到，我們的世界與疫情之前有了巨大的不同，疫情不再是一個一次性的經濟外部沖擊，而是一個持續了兩年且預計會持續到下一年的連續沖擊事件。這深刻地影響了經濟，影響債市，以及政策和風險的方方面面。

21世紀經濟報道聯合九鞅科技，特對2021年債市作出全景復盤，通過回顧，記錄過往，啟示未來。

全報告共分5篇，將從1月7日工作日起連續發布，此為第1篇，敬請關注。

報告概述：

債市面面觀，都沒有一帆風順

過去一年，從上半場的“調結構”，轉到了下半場避免經濟硬著陸的“穩增長”；貨幣政策，也由上半年的尋求政策退出轉向隨后的邊際寬松。在此背景下，利率走勢與經濟基本面基本一致，2021年利率整體下行，各期限國債收益率下行幅度在5BP至49BP不等。10年期國債收益率始于3.14%，止于2.78%，全年下行37BP，波幅52BP，波動較2020年有所降低。利率債供給上，2021年利率債發行總量19.59萬億元，到期10.30萬億元，全年凈發行9.22萬億元，其中地方債發行量最高，共發行7.48萬億元，占比37.81%，凈發行4.87萬億元，凈發行占比52.86%，但呈現“發行節奏后置”現象。1-4月，受到寬財政力度的減弱以及地方政府債務考核壓力的影響，新增地方債供給節奏明顯偏慢，直至8月地方債發行開始提速，截至12月15日，新增專項債券發行3.42萬億元，占已下達額度的97%，全年發行工作基本完成。12月16日，財政部稱已向各地提前下達2022年新增專項債額度1.46萬億元，預計2022年的財政擴張將對沖經濟基本面的下行。

信用債市場的2021對廣大從業者而言可謂是不愿“回首”的經歷。一級凈融資額2.73萬億元，同比“腰斬”；其中城投的凈融資額最高，達2.12萬億元，占比78%，但分化嚴重，江蘇、浙江份額占半，貴州、云南、天津等城投凈融資額皆為負數。利差方面，城投債除去部分區域（如天津以及云南），AAA級城投債利差均處于歷史較低分位，而AA+和AA級城投債利差主要是經濟較為發達地區處于歷史較低分位（如江蘇、浙江以及廣東）。從產業債看，AAA級產業債利差均處于歷史較低分位，而只有少部分AA+和AA級產業債利差能處于歷史較高分位（如地產、有色以及汽車家電）。過去一年，在多類因素作用下，信用債風險加速暴露，2021年，共計45家發債主體發生違約（包括首次違約主體和非首次違約主體，不含美元債主體），違約總額達1545億，對比2020年度雖下行20%，但其中AA+以上占比呈上升趨勢，尤以地產債主體為甚。評級虛高遭到監管整治，信用債新規出臺。本報告在后文中，對重點的城投行業、房地產行業進行了政策及風險梳理，以及熱點風險區域、案例的回顧剖析。

債市整體走牛，股市分化，在此背景下涉及債券投資的基金規模顯著增加，但收益有所分化。截止2021年末，九鞅國債財富總指數和九鞅信用債總指數分別上漲了5.83%和4.51%；2021年中國基金行業整體資產規模上漲了27.30%，整體市值達25.32萬億元（2021年11月底），債券型基金的規模增長則更為迅速，尤其是“固收+”產品市場反響熱烈。在收益方面，除了QDII，其他基金類型都實現了正收益，其中平衡混合型基金年度收益最高，達7.17%；而QDII型基金整體表現最差，年度收益僅為-4.26%，中國投資管理機構在海外投資市場側重的中概股、人民幣美元債等產品在2021年大幅下跌是導致QDII產品整體表現不佳的主要原因。

經歷這么多，往前看，2022會好嗎？21世紀經濟報道聯合九鞅科技所作的這份債券報告，給出了梳理和未來判斷，供投資者、從業者參考。

第一部分：宏觀與政策

利率先揚后抑；“六字”監管主基調：規范、創新、統一

伴隨著 2020 年疫情后經濟的報復性反彈結束，2021 年經濟增長逐漸走弱。在2021年上半年，“調結構”是國內經濟生活的主基調，對阻礙經濟長期高質量發展的部門進行了大刀闊斧的調整，教育、房地產、能源及原材料行業均受到限制，經濟長期目標占據政策實施的中心位置，對短期經濟受到的沖擊采取高容忍的態度。此外，被2020年低基數抬高的同比經濟數據在2021年上半年剛好掩蓋了短期經濟下行的壓力，在數據層面上產生了短期經濟對調整政策承受良好的錯覺。進入四季度，基數效應消退，經濟數據大幅回落，短期經濟困難終于在數據層面凸顯。據此，2022年的經濟工作重心再次從著眼長期的“調結構”轉向避免經濟硬著陸的“穩增長”。

在上述經濟基本面背景下，2021年利率先揚后抑，震蕩下行。

從節奏上看，全年利率走勢大體可以分為四個階段：

第一階段：年初至2月中下旬，資金面收緊帶動收益率上行。2020年末“永煤事件”發生后，央行出于對防范流動性風險和平穩跨年的考慮，不斷釋放寬松信號。進入2021年1月，央行一改此前寬松態度，令市場產生了“緊貨幣”的擔憂。這一階段的主邏輯在于資金面，基本面數據相對偏強，2月18日，10年期國債收益率達到年內最高點3.28%。

第二階段：3月至8月初，基本面轉弱、利率債供給不足，收益率震蕩下行。這一階段10年期國債累計下行了48BP，此前“緊貨幣”的預期被證偽，同時央行明確表態貨幣政策“以我為主”，國內通脹是供給側推動，平息加息預期。疫情再起，基本面數據轉弱，疊加7月超預期的降準，10年期國債收益率在8月5日探底2.80%。

第三階段：8月初至10月中旬，市場震蕩為主，10月初快速上行。8月地方債供給放量，寬信用預期升溫，盡管基本面下行壓力一再持續，利率仍維持震蕩調整。國慶后受到降準預期落空以及滯漲恐慌的影響，利率快速上行。

第四階段：10月下旬至今，資金面寬松，寬貨幣預期驅動下行。在穩增長壓力之下，央行加大公開市場投放力度，10月下旬連續進行單日千億逆回購投放呵護流動性，同時地產信用事件頻發拉低風險偏好，利率回落。12月6日央行宣布二次降準，12月20日下調LPR利率，最終10年期國債收至2.78%。

2021年初市場曾對央行貨幣政策收緊有過擔憂，但全年來看，狹義流動性處于穩中偏松的狀態，貨幣市場利率基本圍繞政策利率小幅波動。

信用債方面，凈融資整體偏緊，伴隨結構性分化。2021全年一級信用債市場共發行17891只債券，發行金額16.38萬億元，到期金額13.65萬億元，凈融資額2.73萬億元，其中發行金額同比為4.05%，凈融資額同比-40.12%。月度來看，一級凈融資規模于五月份大幅縮減，而下半年受到某大型房企事件的持續發酵所牽連，在九月份和十月份進一步縮減。

數據來源：九鞅科技（截止至2021年12月31日） 

凈融資趨勢受到債市監管政策、信用風險事件的影響。為了促進債市的可持續高質量發展，2021年監管政策主基調可歸納為：規范、創新、統一。

一方面，監管繼續完善制度建設，從債券發行、交易、信息披露等多個環節出發，加強規范化管理，也描繪了未來債市的發展目標。2月份證監會發布新修訂的《公司債券發行與交易管理辦法》（下稱《辦法》），文件根據新《證券法》的相關內容進行了適應性修改，是公司債券領域最為重要的政策文件之一。文件落實了公司債券公開發行注冊制要求，明確發行條件、注冊程序等；還強化發行人等市場參與主體的信息披露要求和中介服務機構的核查責任，夯實參與機構義務。另外，還限制債券發行人自融，規范結構化發債行為。隨后交易所發布一系列指引，細化和規范統一了債券發行上市審核、交易、信息披露等方面的監管要求，進一步完善制度規則體系。

8月份，央行、發改委等六部委聯合發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》（下稱《指導意見》），從完善法制、推動發行交易管理分類趨同、提升信息披露有效性等十個方面出發提出意見，完善了債券市場的基礎設施制度。若未來監管部門正式出臺《公司債券管理條例》，其對于公司信用類債券市場的意義將不亞于《資管新規》對于資管市場的意義，或將成為公司信用類債券未來發行交易的統一監管的“憲法”。不過，解決市場長期分割的局面和其他一些痛點仍需要時間，政策的實際落地效果還有待觀察。

同時，交易所也進一步完善規則體系、夯實制度基礎，包括整合優化綠色債券、鄉村振興公司債券等特定公司債券品種的監管要求、發文完善投資者保護體系、推出信息披露直通車制度等。監管還修訂了信用風險緩釋工具的業務規則，擴大信用衍生品的應用范圍，優化信用風險緩釋工具運行機制，促進其更好地發揮在分散信用風險等方面的作用；強化信息披露及時性、全面性要求，壓實參與主體責任。

監管層也顯著加大了對中介機構的監管，以此為切入點，維護市場生態和保護金融消費者權益。2021年9月，浙江高院維持了“五洋債”案件的一審判決，明確債券承銷商和會計師事務所承擔欺詐發行的全額連帶賠償責任，信用評級機構和律師事務所分別在10%和5%范圍內承擔連帶賠償責任。這一判例及其中的原則或將普適于各類債券糾紛案件中，從而為劃清中介機構的責任邊界、壓實中介機構的盡職調查職責奠定基礎。對于承銷商，交易商協會要求主承銷商綜合評估項目成本、合理確定報價，整治低價惡性競爭的亂象；對于評級機構，近年來監管部門持續加強對信用評級的監督管理，同時開始逐步推動降低評級依賴，8月央行試點取消了非金融企業債務融資工具發行環節的信用評級要求，交易所市場也取消了公開發行公司債的強制評級要求，將選擇權交予市場，隨著監管趨嚴，評級行業也將進入市場驅動與嚴監管并行的新發展階段。

創新方面，監管部門推出可持續發展掛鉤債券、碳中和債券、鄉村振興票據等創新品種，豐富債市供給，有助于更好地為企業提供資金支持。基礎設施公募 REITs 產品2021 年上半年正式落地并上市交易，7月初發改委發文進一步擴大了基礎設施公募 REITs 的試點范圍，有望推動公募 REITs 產品進一步擴容。

過去一年在債市整體政策上，“統一”是另外一個重要關鍵詞。隨著《資管新規》過渡期屆滿，統一監管的理念或也將由資管市場拓展到債券市場，銀行間和交易所債市的互聯互通與統一監管將迎來新發展。從2018年開始，監管部門便開始著手推進債券市場的統一監管，先后出臺了多項文件，在債券信息披露、信用評級、執法處罰、糾紛解決等多個方面統一了銀行間和交易所債券市場的監管規則。不過，在一級發行規則、二級市場 互聯互通等多個方面，銀行間和交易所債市仍存在著進一步統一的空間。在提升市場的“廣度”上，監管在對外開放合作上有所作為，交易商協會分別面向海外發行人和海外投資者推出熊貓債創新產品手冊、銀行間市場投資手冊，為其參與銀行間提供指南，便利國際機構進一步加深對中國債券市場的認識。

規范化帶來監管趨嚴的態勢，2021年整體信用收緊，城投和地產尤甚。我國相對海外的疫情防控和經濟恢復具有比較優勢，穩增長壓力減弱，為前期寬松政策的退出提供了良好時機。

2020年底2021年初，財政部發文對地方政府債務按照“紅橙黃綠”分檔分級管控，建立了地方政府舉債的標準和體系；交易所、交易商協會參考該等體系，分別采用紅黃綠、一二三四類等標準，對城投的債券發行進行分檔和限制；國發 5 號文等一系列政策，都延續了“堅決遏制隱性債務增量，穩妥化解隱性債務存量”的表述，這是監管底線?？梢钥闯觯畬τ诔峭秱鶆諉栴}的考量，即在保障城投合理融資需求的同時，也要以不增加隱性債務為前提，驅使城投的融資規范化。

新增隱債受限壓力下，債券市場之外，以貴州為主的弱資質區域非標風險事件頻發，利差大幅走闊，進一步弱化所在區域融資環境；黑龍江、遼寧、天津、云南等省份的利差也呈現走闊趨勢，不過天津的城投利差在6月的懇談會后，出現了一定程度的下行，信用風險有所緩解。大多數地方政府努力呵護著區域的信用基本面，信評大會接二連三。2021年4月21日，山西國資運營公司、山西省金融辦舉辦山西信評大會，明確表示會愛護企業的信譽。天津市在6月22日召開債券市場投資人懇談會，設立市屬國企高質量發展基金用以應對短期流動性管理需求，提供短期流動性支持，維護市場信用環境；甘肅在10月15日召開懇談會，提出全力維護良好金融生態，堅決守住不發生系統性風險的底線；濰坊于10月20日召開懇談會，籌劃設立50億元的債務增信專項資金和80億元的債券投資基金。

地產在過去這一年可謂“至暗”之年。在房住不炒的總體框架下，監管政策延續了2020年底以來的收緊思路。三道紅線、兩集中、預售資金監管對部分房企在融資端、土地端造成了不小的殺傷力。此外，隨著非標監管持續趨嚴，信托貸款大幅流出，依靠此類融資工具進行擴張的房企風險開始暴露，華夏幸福、藍光接連違約；融資端、土地端的雙重強監管下，恐慌情緒蔓延至其他高杠桿房企，而在“保交付”等防風險的要求下，風險暴露進一步加快，部分尾部房企躺倒造成市場融資雪上加霜。進入9月，某大型房企事件持續發酵，其后，花樣年的躺倒，投資者對于房企財務報表真實性的擔憂進一步加劇。投資者信心喪失，疊加融資的嚴監管，又進一步加劇行業再融資壓力。但在行業的至暗時刻，政策迎來了邊際的寬松。央行多次釋放維穩信號，聯合銀保監會召開多輪房企座談會，表示將維護房地產市場的健康發展，維護消費者的合法權益，謹防局部沖擊引發的系統性問題。在政策或已見底的情況下，預計2022年地產的整體監管將較為寬松。

資料來源：公開信息/21世紀經濟報道整理

第二部分：經濟結構調整下的回暖

為何調？怎么調？還會調么？

站在2021年末，不免深刻地感受到我們的世界與疫情之前有了巨大的不同，疫情不再是一個一次性的經濟外部沖擊，而是一個持續了兩年且預計會持續到下一年的連續沖擊事件，其對全球經濟的改造遠比我們一年前認識到的要深遠、復雜。一年前我們對于疫苗接種后的群體免疫信心滿滿，對經濟的訴求集中在政策如何平穩退出，以及如何做好“十四五”的開局為長期經濟發展打基礎。因此，在2021年上半年，“調結構”是國內經濟生活的主基調，對阻礙經濟長期高質量發展的部門進行了大刀闊斧的調整，教育、房地產、能源及原材料行業均受到限制，經濟長期目標占據政策實施的中心位置，對短期經濟受到的沖擊采取高容忍的態度。此外，被2020年低基數抬高的同比經濟數據在2021年上半年剛好掩蓋了短期經濟下行的壓力，在數據層面上產生了短期經濟對調整政策承受良好的錯覺。進入四季度，基數效應消退，經濟數據大幅回落，短期經濟困難終于在數據層面凸顯。據此，2022年的經濟工作重心再次從著眼長期的“調結構”轉向避免經濟硬著陸的“穩增長”。

1、為什么要“調結構”？

既然調結構的代價是短期經濟的下滑，那我們為什么一定要調呢？這主要是站在長周期角度考慮經濟發展問題。從長周期看，我們過去30年取得了巨大的經濟發展，這個過程也塑造了我們的特定經濟結構，資金大量用于投資，房地產的繁榮是國內投資消費的最大支柱，工業優勢集中在初級工業品以及在國際貿易中具有人工成本優勢的個人消費品，這樣的經濟結構在國際化盛行的全球產業鏈布局下，符合稟賦分工的經濟學范式，為我國高速發展提供了充分的空間。但隨著國民收入的上升，人工、土地等要素成本的上升，以及2008年后國際上對于全球化產業鏈布局的反思、抵制，我們過去30年形成的經濟結構變得不順暢、甚至僵化了，過去有效的促增長手段，現在能帶來的經濟增益越來越小，發揮效應的時間也越來越短。為了進一步發展經濟，我們必須“調結構”，重建能夠獲得發展空間的經濟結構。

數據來源：國家統計局（截止至2021年12月31日）

那么如何實現經濟結構的調整呢？主要有兩個路徑，一種是通過經濟衰退對各部門的破壞性影響，重新實現要素組合，完成結構性調整，但經濟崩潰后不是必然會重拾發展路徑，貧困、社會不穩定、甚至戰亂也可能發生；另一種是政府在宏觀經濟理論的支持下，主動尋求經濟結構的調整，盡量在不發生經濟嚴重的衰退的情形下，溫和的完成調整期。經濟學發展到今天，各經濟主體政府在條件許可的情況下，都會選擇對經濟的主動調整。針對經濟結構調整的問題，近幾年國內有大量的討論，大體包括對以下幾方面的強調：1）如何促進人口增長，改善人口年齡構成；2）技術積累，獲得技術改進帶來的經濟剩余；3）資源配置，使得資源的使用更加可持續，且配置到更高經濟收益的部門。討論長期發展，提出改善以上方面是很容易獲得共識的，但具體如何實施、以什么樣的節奏推進、以什么機制實現、以怎樣的先后順序進行，就不是那么一目了然了，對短期經濟的沖擊也變得不可回避了。

雖然自2010年后，我們每一年都會涉及到調整經濟結構這個議題，但2021年是歷年中調結構動作最大的一年，這與2020年疫情對全球產業鏈的巨大破壞以及美國為首的部分國家愈演愈烈的“本國利益優先”盛行是密不可分的，我們調整經濟結構的緊迫感大幅上升，搶窗口期的思路占據主流，對房地產、鋼鐵、煤炭、化工、高污染制造業、教培、互聯網、游戲等等各個方面都展開了不同程度的調整，且存在明顯的追求短期效果“以限代調”的措施取向，對短期經濟的沖擊過大，經濟硬著陸風險加大。

2021年夏天，多地的缺電限產、停產，終于帶來對上半年調整政策的反思和力度回調。到2021年12月的經濟工作會議上，中央對上述問題進行了充分闡述，并且明確“調結構”是長期持續的工作，需要先立后破，在充分考慮短期經濟承受能力的基礎上有序實施，不能追求一役畢其功。

資料來源：公開信息/九鞅投資整理

12月10日中央經濟工作會議結束之后，國務院及各部委陸續公布了一系列相關公告，對中央經濟工作會議提出的政策重點變化做出了更加具體化的政策解讀，結合所轄工作領域，明確了工作方向及可行方案。財政部提前下達了1.46萬億的新增專項債務限額；發改委、工信部提出鼓勵開展新能源汽車、智能家電、綠色建材下鄉行動的促消費新舉措，等等涉及消費、投資、科技、金融等多方面的政策新信號，充分引導來年的積極政策預期。

資料來源：公開信息/九鞅投資整理

2、2022年如何“穩增長”？

      穩增長的目的是避免經濟的過快下滑、實現經濟軟著陸，維持短期經濟增速在一個合理區間，在政策力度上與追求經濟全面反彈有著本質的不同。

數據來源：九鞅投資（截止至2021年12月31日）

九鞅增長指數是跟蹤短期經濟走勢的一個工具。九鞅增長指數主要刻畫經濟在短周期中的相對景氣程度，其中剔除了經濟的長期趨勢，著重跟蹤短期經濟的走勢，指數在0-1之間波動，處于0.5分位線上方表示經濟處于景氣區間，且越高景氣程度也越高，反之亦然。九鞅增長指數在下半年回落迅速，動能不斷加大，目前指數以落入0.5分位線下方，且暫無觸底跡象，顯示經濟硬著陸風險在不斷加大。從分項數據看，除外貿外，消費、投資、基建施工均呈現低景氣狀態，其中消費處于持續低迷狀態。用九鞅增長指數來理解，穩增長可解讀為推動九鞅增長指數盡快脫離低景氣低動能的象限，回到高景氣高動能象限。

數據來源：九鞅投資（截止至2021年12月31日）

考慮到2021年經濟過快下滑的一個重要推動因素是結構調整政策的集中過激推進，2022年穩增長的一個措施會是糾正部分過于求快求成的產業調整，對短期合理需求以及長期限制目標進行評估，在時間安排上給與充分的調整過渡期，減輕對短期經濟的負面沖擊。具體的看，義務教育階段的輔助培訓需求會在調整后的規范下重新允許供給；房地產在建過程以及居民購房中的融資需求會有條件的放開；傳統能源及高污染行業的限制會增加過渡期，給新能源技術進行替代留出時間。

2022年穩增長的另一個重要發力點是促進投資，正如中央經濟工作會議提出的，先立后破，立就需要增加投入，使得有利于長期經濟發展的部分獲得更多的資源配置，貢獻更大的增量，實現動態的經濟結構改善，同時減低對存量經濟被限帶來的負面沖擊。這部分的投資具體的看，包括對科技創新的經濟要素傾斜，對保障性住房等社會公共產品的投入，對基礎設施高質量發展的投資，對新能源的技術投入以及系統性改造的巨額投資，以及對前沿生物醫學、物聯網、虛擬技術、人工智能的下一代科技發展的投資?？梢灶A見，這些被鼓勵的投資領域，或許會爆發出新的增長點，也或許會變成新一輪劃地建房的傳統園區基建熱潮。到底能否實現投資帶動經濟結構優化升級，地方政府的態度以及資源的配置的方向尤為重要。

穩增長的第三個措施在于穩定居民收入預期，促進消費增長。過去兩年消費持續低迷，社交隔離的抗疫措施確實限制了大量的線下消費以及社交性消費，但即使在疫情間歇期，消費反彈也未能如期而至，消費類的統計數據均呈現增長低迷的特征，此外，各大商超頻繁大力度的折扣促銷下仍蕭條的人流也切身地印證著疲軟的消費數據。穩定消費的著力點在于居民可支配收入的增加，以及居民財富增長、收入增長預期的確立。這兩方面可以通過財稅讓利和改善經濟狀況兩維度來實現。結合到2022年的政策可及性，財稅方面應該會提供更多的消費補貼，同時通過穩定供給端和房價預期等角度幫助改善財富及收入的預期。

3、穩中求進——“新基建”投資

在避免硬著陸的前提下，如果能夠利用好新一輪投資的機會，在穩增長之外，或許還可以收獲動態的結構優化。這是對2022年經濟的一個較樂觀的情景預期。

這個情景對各地方政府提出了更高的治理要求，需要放棄立竿見影、輕車駕熟的傳統基建投資以及地產運作，要結合新基建投資轉向對產業、科技、創新等領域的優勢發展。我們判斷，沿海發達地區更有優勢利用好2022年的新投資窗口期，增加政府主導下的對新基建、新經濟、新增長的投資。一方面，發達地區土地開發利用率已經較高，在進行攤大餅式的基建開發的空間非常有限了，另一方面，這些地區政府有能力通過實施基建升級以及產業布局提升地區實力，獲得正向收益。

2021年12月13日深圳獲得了發改委的回復，同意深圳開展基礎設施高質量發展試點，成為2月中央全面深化改革委審議通過《關于推動基礎設施高質量發展的意見》后，首個試點地區。深圳提出的通過一批重大基礎設施項目、平臺建設，圍繞交通、能源、水利、物流、市政、人工智能、工業互聯網、物聯網等傳統和新型基礎設施，以基礎設施支撐經濟社會發展的新模式、新業態初步形成，正是利用新的投資窗口期，有規劃地全面提升城市競爭力，擴大政府的財稅基礎。相信，其他有條件地區也會進行類似政府主導的新基建投資。

總體上，我們必須清醒的認識到，目前國內經濟處于轉型期，經濟結構的調整是中長期的主線，調整期間，貢獻增量的新發展模式在整體經濟結構中仍不占優勢，因此，整體的經濟增速仍受到舊經濟部分的制約，并不會出現持續性的向好。這個時期，短期經濟由于轉型摩擦而承受下行壓力，“穩增長”的目的在于適當減小當期轉型摩擦，避免短期經濟因調整過快出現衰退。據此，對2022年的經濟觸底反彈不應有過高的預期，經濟結構上的局部變化更值得關注。

4、2022年通脹——呈現結構性特征

2021年PPI攀升到歷史高位，CPI徘徊在2%以下的低位，PPI與CPI之間差值到達歷史極值，通脹出現結構性割裂。

數據來源：國家統計局（截止至2021年12月31日）

從九鞅通脹指數來看，2021年國內整體通脹從0.5分位線下方的低通脹區間逐步回到溫和通脹壓力區間，從分項看，PPI在上半年上升迅速，進入極高通脹區間，下半年有所回落，但整體仍處于高通脹區間；CPI則全年維持在低通脹區間，呈現溫和上升趨勢。

數據來源：九鞅投資（截止至2021年12月31日）

5、維持高位的PPI

自2008年全球金融危機之后，貨幣政策在過去十幾年總體上處于歷史性寬松狀態，但受益于全球化金融帶來的巨大資金容量，傳統意義上的高通脹一直并未出現。直至2020開始的疫情，不斷沖擊破壞全球產業鏈，造成持續、散發的供應短缺，大宗商品及初級工業品價格，隨2020年下半年世界經濟重啟，開始出現全球性的上升，全球范圍的通脹壓力開始顯現。

數據來源：美國勞工部、九鞅投資、九鞅科技（截止至2021年12月31日）

中國的通脹與全球的情況有所不同。我國的產業鏈相對完整，在對疫情的有序控制中，生產獲得受到的疫情沖擊相對較小，2021年能源及初級工業品價格的快速攀升主要是受到主動政策性產能限制帶來的供給不足影響導致，其中煤炭價格的變化最具代表性，在政策糾偏后，價格出現了快速回落。需要注意的是，對高耗能、高污染行業的產能限制是經濟結構調整的一部分，方向是確定的，因此，能源及初級工業品價格雖然近期出現回落，但進一步回落的空間有限，整體會維持在一個較高水平。受其影響，預計PPI在2022年回落空間有限，整體維持高位。

數據來源：鄭州商品交易所、上海期貨交易所（截止至2021年12月31日） 

6、低位徘徊的CPI

不同于PPI的高歌猛進，CPI一直處于低位徘徊中，生豬養殖在經歷了2019-2020的短缺周期后，2021年全面進入供給過剩周期，這一狀況預計會持續到2022年中，作為居民消費的最大單品，豬肉價格的低迷對于CPI的低位有錨定的作用。消費品CPI則受到消費疲軟的制約，上游的成本壓力不能順暢地傳導到下游終端產品的價格上，導致下游企業的利潤空間受到擠壓，行業景氣下行。在下游行業市場出清前，CPI會一直維持低位，一旦市場出現大面積出清，CPI將面臨快速上升，形成滯脹風險。中央經濟工作會議提出的促消費，著力于增加消費，幫助下游企業改善利潤空間，并獲得溫和漲價的空間，以應對維持高位的上游成本。綜合來看，CPI有望在2022年出現溫和的上升趨勢，對下游行業的景氣形成正向影響。

數據來源：國家統計局（截止至2021年12月31日）

從整體通脹角度看，2022年通脹繼續受到經濟結構調整的影響，呈現出顯著的上下游結構性差異，但差異有望出現緩解，通脹壓力整體向上，但預計仍處于溫和范圍。

7、2022年杠桿率約束下的精細化寬松

2021年下半年貨幣政策已經由上半年的尋求政策退出轉向邊際寬松，無論是財政政策方面針對地方專項債的發行節奏加快，還是貨幣政策的寬松信號，均表明宏觀政策全面從控杠桿率轉向支持經濟增長。

九鞅貨幣政策指數，通過全面跟蹤央行的貨幣政策措施以及市場利率變化，精準即時的反映央行貨幣政策的松緊變化，指數在-1到1區間變動，0代表中性，正向代表寬松，負向代表緊縮，指數對確認寬松/緊縮后的持續性措施加碼不會進一步上升/下降，但對政策的轉向保持靈敏反映。該指數顯示，2021年初貨幣政策有收緊的趨勢，但隨后根據疫情變化，維持在中性狀態，下半年逐步轉向寬松，但寬松的節奏較為保守。

數據來源：九鞅投資（截止至2021年12月31日） 

12月中旬，財政部提前安排2022年地方專項債規模1.46萬億, 化解專項債規模要等3月份“兩會”確定的時間差，為一季度項目投資進度提供有利保障。貨幣政策方面，央行公開市場操作積極，利用不同期限效果的量化措施、定向寬松手段，以及價格手段引導市場長短期利率水平下行，改善實體經濟融資成本。

數據來源：九鞅投資、九鞅科技（截止至2021年12月31日） 

回顧2021年，信用需求不足一直是貨幣政策實施傳導過程中的一個阻礙。信用需求偏低主要有以下幾方面原因：

1）在房地產“三條紅線”的規定下，房地產企業的融資需求不被金融體系接受，連帶的，購房者的房貸需求也受到壓制；

2）下游行業景氣度低，融資能力、融資意愿都處于低位；

3）地方政府、地方融資平臺等受制于債務硬約束，進一步提升杠桿率的空間有限。在有效信用需求不足的背景下，央行加大了針對性更強的定向金融工具的寬松力度，例如，下調支農、支小再貸款利率等，旨在更直接的支持實體經濟發展。

九鞅貨幣條件指數，旨在跟蹤實體經濟融資的松緊程度，更貼近實體經濟獲得資金的難易程度，指數在0-1區間變動，在0.5分位線上方，表示實體經濟面對的融資環境較為寬松，在0.5分位線下方，則表示融資環境偏緊。貨幣條件指數同時受到貨幣政策和信用需求兩個因素的共同驅動。從指數的走勢看，2021年1月份，貨幣條件指數觸及高點，隨后持續下行并在9月份跌落到0.5分位線下方，與7月份央行貨幣政策轉向相對寬松出現明顯的方向不一致，反映了信用需求低，寬松的貨幣政策信號不能充分傳導到實體經濟的融資條件上。進入四季度后，隨著信用需求端的限制逐步放寬，地方債發行節奏加快，貨幣條件指數才出現回升。

數據來源：九鞅投資（截止至2021年12月31日） 

需關注宏觀政策的制約——宏觀杠桿率的變化和影響。宏觀杠桿率（實體經濟部門杠桿率）是居民、企業和政府的總債務規模相對GDP的比率，一般用來衡量一個經濟體的金融穩定性，更高的債務水平意味著每年全社會的利息支付和本金償付的壓力更大，一旦經濟增長出現波動，則容易引發債務危機。從我國宏觀杠桿率的變化來看，2009年是宏觀杠桿率上升的起點，當時的水平在140%，到2017年達到240%的水平，隨后2017-18年的去杠桿政策下，杠桿率水平整體維持在240%水平，但隨著2020年疫情爆發，宏觀政策積極為實體經濟托底，債務水平再次大幅度攀升，推動宏觀杠桿率上升至2020年末的270%。高企的宏觀杠桿率意味著不斷累計的系統性風險，從控風險的角度，限制了進一步舉債推高經濟增長的操作空間。2021年隨著對經濟的判斷轉為樂觀，上半年控制杠桿率事實上成為宏觀政策的主基調。財政政策方面，地方債務被嚴格限制，地方發債節奏顯著放緩；貨幣政策方面，整體維持在中性觀望狀態；金融監管方面，銀行監管從嚴，銀保監對于銀行的各項處罰頻繁。

數據來源：國家統計局（截止至2021年12月31日）

進入2022年，高企的宏觀杠桿率仍是穩經濟政策中不得不面對的一個制約因素，在不進一步推高債務水平的前提下，財政政策可獲得赤字空間或與上年大體持平，貨幣政策或更注重政策預期引導，而非大開大合的操作方式。

8、2022年宏觀政策如何超預期？

中央經濟工作會議明確提出經濟困難之一是預期弱，扭轉預期需要超預期的正面宏觀政策刺激，但高企的宏觀杠桿率留給超預期宏觀政策的空間非常有限，在這樣的現實條件下，還有哪些地方可能出現超預期的政策刺激呢？結合前文的分析，我們認為下面這些方面或有突破。

一方面是在杠桿率整體平穩的前提下，適當降低企業的杠桿率，增加政府的杠桿率，特別是中央政府的杠桿率，國際比較下，我國地方政府的杠桿率偏高，但中央政府的杠桿率一直維持在低水平，這一特征提供了負債調整的空間，在負債成本、債務規模的風險系數、以及戰略性重大項目融資方面都提供了一定的空間，這部分安排會在2022年“兩會”期間獲得確認。

另一方面，央行有望進一步推進利率市場化，同時進一步完善貨幣政策措施向價格型工具轉變，通過適時的降準降息等舉措，既能引導預期，又能實現政策工具之間的合理替換，有效控制政策力度，避免政策的負面效應。從2021年12月央行降低存款準備金率0.5%的操作上，已經可以看到上述操作風格，提前公布政策調整方案，引導預期，同時用逆回購以及MLF等公開市場操作，部分對沖降準的政策效果，整體上實現對預期影響大于實際政策力度的目的。12月20日，對一年期LPR下調0.05%，亦是類似的政策思路。預計2022年，這一風格將延續。

此外，央行對實體經濟的支持會更多體現在直接針對性的定向措施，類似針對支農、支小再貸款利率的下調，涉農存款準備金率的定向下調等非常有針對性的措施有望進一步延續。

最后，通過金融監管部門在監管手段上的差異性政策實現對特定行業的融資支持也將是重要的補充手段，例如，金融機構小微貸款用途債券發行受到政策的扶持等。

資料來源：公開信息/九鞅投資整理

小結：機遇與風險

2022年經濟或在上半年觸底并出現小幅回升，但對短期經濟的回升預期不宜過分樂觀，畢竟經濟結構調整才是未來5-10年中國經濟的總基調，短期穩經濟是為了給經濟調整提供更有利的環境。在這樣的大背景下，我們認為經濟整體的低景氣與局部的持續高景氣會是未來幾年的最重要經濟特征。我們對宏觀經濟的分析也需要同時兼顧總量與結構兩個維度。借一句股市的話來形容，宏觀經濟在調倉，借短期波段向上的機會，把趨勢向下的部分調出，同時增持趨勢向上的部分，千萬別把波段當作了趨勢。

2022年經濟的不確定性主要有兩方面，一是疫情變化對全球產業鏈的影響，目前的基本預測是以疫情的發展與2021年類似為基礎的，疫情在2022年突然消失或再次要求全面封鎖政策都是經濟的不確定因素；二是短期穩經濟目標與長期結構調整之間的政策平衡未能實現，給經濟帶來更大硬著陸風險。

（未完待續……1月10日，將發布第二篇，聚焦利率市場、政府和地方債，敬請繼續關注。）

出品方：21世紀經濟報道&九鞅科技 

聯合研究組：肖婧，盧先兵，陸多為，李澤曼，張馨予，楊布澤，姜嘉韜，袁弘暘，楊志錦，唐曜華，李覽青

統 籌：何華，王芳艷，張啟瓏 

特約專家：九鞅投資合伙人孫馳博士

數據支持：九鞅科技 

設計師：林潢