• 出品方： 21世紀經濟報道&九鞅科技

• 聯合研究組：肖婧、盧先兵、陸多為、李澤曼、張馨予、楊布澤、姜嘉韜、袁弘暘、楊志錦、唐曜華、李覽青

• 統 籌：何華、王芳艷、張啟瓏

• 特約專家：九鞅投資合伙人孫馳博士

• 數據來源：（除另有說明外）21世紀經濟報道、九鞅科技根據公開資料整理

• 海報設計：林潢

    本篇債市年度盤點，聚焦于城投這一重要發債行業，除對整體行業進行政策及風險梳理外，還將對重點風險區域案例進行回顧剖析。

一、城投行業回顧和展望

1、行業政策盤點

隱性債務管控趨嚴。2021年初交易所和交易商協會參照財政部對地方政府債務風險等級劃分對債務風險大的地方城投發債加以約束：對于紅色檔暫停發放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔用途不受限制等。

這構建了城投發債的新框架。所謂地方政府債務風險等級，是指財政部依據各地法定政府債務和綜合債務等風險情況進行評估，將債務風險分為紅色（債務率大于等于300%）、橙色（債務率大于等于200%，小于300%）、黃色（債務率大于等于120%，小于200%）、綠色（債務率小于120%）四個等級，風險依次由高到低。

在新框架下，城投債出現分化：江蘇、浙江兩省城投債1-11月凈融資規模分別達到5058億元和4590億元，占到全國的52.6%。相對而言，天津、云南、遼寧等9省市表現為凈償還。其中，天津1-11月城投債發行量為1358億元，僅為到期規模的50%，區域內城投平臺借新還舊困難、償債壓力較大。

其次，年中15號文推出，對承擔地方政府隱性債務的融資平臺，不得新提供流貸或流貸性質的融資。

對于主要從事基礎設施建設等公益類業務領域的傳統類城投企業，其融資多用于特定的項目，對流動資金貸款的依賴程度較低，而開展較多市場化業務的城投企業，項目類融資較少，更依賴于流動資金貸款。在“15號文”嚴格限制流貸的監管背景下，涉及地方政府隱性債務的偏市場類城投企業融資受到影響較大。

從執行情況看，國有行普遍執行較嚴，尤其在既有流貸到期是否續作的問題上；城商農商行與地方政府來往密切，且部分對政信業務依賴較強，到期流貸大多可以續作；股份行則兼而有之。

再次，監管部門加強對化債情況審計核查。2021年3-4月審計部門和財政部地方金融監管局對2018年8月-2020年之間的隱性債務化解情況進行核查審計，四季度監管開始核查2021年上半年隱性債務化解情況及前期整改情況。這主要落實2020年中央經濟工作會議提出的“抓實隱性債務化解”工作，因為有的地方搞虛假化債、數字化債。

重點核查和審計內容主要有三方面：一是通過盤活資金資產等方式化解的存量債務是否合規，二是將部分具有穩定現金流的債務合規轉化為企業經營性債務是否合規，三是地方政府和社會資本合作化解的債務是否合規。這些工作的目的主要就是完善數據質量，使數據更加準確。

值得注意的是，2021年4月，國務院公布《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》【國發〔2021〕5號】提出，清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。江蘇、云南、貴州、湖南等省份印發的文件沿用了這一表述。

城投破產并非新提法。2018年9月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》提出，對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產重整或清算，堅決防止“大而不能倒”，堅決防止風險累積形成系統性風險。同時，要做好與企業破產相關的維護社會穩定工作。目前地方只是援引中央文件，但地方重提體現了對中央政策執行的決心、打破城投剛兌的態度。

相比而言，2021年再度提出引起市場關注。可能在于，一是當前城投債占信用債的比重越來越大，絕大部分的市場機構都配置了城投債；二是城投非標違約已經常態化，城投債打破剛兌的時點越來越近，由此城投破產也被提上日程。

近年來，國企信仰、銀行信仰相繼被打破，唯獨城投信仰金身不破，這并不利于市場化的約束機制建立，因此城投破產有助于打破政府兜底的幻覺，有利于強化城投債發行以及投資人的市場化理念建設，有利于市場出清。但考慮到城投破產對市場的巨大沖擊，監管部門要求城投破產需要上級政府審定，并知會央行、銀保監會、證監會等相關部門，確保風險可控。

目前城投破產或清算的案例較少，多選擇兼并重組，避免對當地融資環境的破壞。長期看，未來可能有部分城投公司會破產清算。

2021年城投監管還向縱深推進，2021年多個省份召開相關會議，表態要深挖地方債務風險中潛藏的腐敗問題。

投融資平臺公司作為主要承擔政府投資項目融資功能的經濟實體，是資金、土地、股權等公共資源相對集中的“富集區”，也是違規融資擔保、違規借款、違規舉債投資等問題的“高發區”。投融資領域腐敗問題不僅會造成國有資產巨額損失、增加政府投融資風險，還會導致公共建設項目質量隱患、營商環境惡化、政治生態破壞等嚴重后果。

金融風險的背后往往有腐敗問題。繼江蘇查處一批案例后，湖南也公布了一批融資平臺腐敗的案例，地方債反腐大幕徐徐拉開。

2、行業表現

根據九鞅科技數據，分省級區域的經濟和財政指標對比OAS（信用利差）變動如下：

湖北省由于疫情影響GDP增速處于末尾，廣東、江蘇以及山東GDP排名前三。

從GDP總量來看，2020年，廣東省2020年的經濟總量為11萬億，同比增速為2.3%，位居全國首位，而江蘇省以10.27萬億的規模位列第二位，同比增速為3.7%。位列第三的為山東省，2020年全年的GDP總量為7.31萬億，同比增加3.6%。

從GDP增速來看，2020年，共有20個省份的GDP增速超過了全國增速。分別是西 藏、貴州、云南、安徽、河北、重慶、甘肅、寧夏、四川、湖南、江西、江蘇、廣西、山東、浙江、山西、海南、新 疆、福建、吉林。而受疫情影響最為嚴重的湖北的GDP增速為-5%。

中西部，東北人口凈流出較多，主要流入區域為廣東、浙江以及上海等區域。從人口凈流入情況來看，我們統計了常住人口和戶籍人口的差異。從數據可以發現，安徽、河南、廣西、貴州以及四川的人口凈流出數比較高。而主要的流動人口的吸納在廣東、浙江以及上海等經濟發達的區域。

財政收入下滑疊加債務攀升，天津地區的廣義債務率大幅攀升。平均來看，整體所有省份的廣義債務率在274%。天津以757％的廣義債務率處于最高的水平。其次為遼寧（490%）、北京（428%）、江蘇（417%）以及重慶（396%）。

超八成省份財政平衡能力弱化，除了湖北以外，天津財政平衡度大幅下滑。受疫情影響，我國財政收支矛盾進一步凸顯，截至2020年末，各省財政平衡率均值和中位數均較2019年下滑。其中26省財政自給率低于2019年的水平。整體來看，東部和南部沿海區域的自給率處于較強的水平，而西部部分區域和東北部分區域的財政平衡度較弱。具體來看，東部的上海（87％）居各省首位。東北三省財政平衡率中遼寧為44%、吉林為26%、黑龍江為21%，收支缺口較大。西部省份中財政平衡能力整體較弱，廣西為28%、云南為30%、貴州為31%、四川為38%，除重慶外其余省份均處于較低的水平。

而從財政平衡度的變化來看，天津財政平衡率同比下滑7.67個百分點至61.02％、為東部地區中降幅最大省份。西部廣西財政平衡率較2019年下滑3.08個百分點至27.89％，為區內降幅最大。東北地區的遼寧，財政自給率較之于2019年下滑5.99個百分點，為區域最大降幅。同時由于疫情影響，湖北財政收支缺口最為顯著，財政平衡率較2019年回落12.77個百分點至29.76％，降幅居全國首位。

廣義債務率較高的區域中，四川、湖南、江蘇等地的土地財政依賴度較高。隨著地產的拿地的數據的回落，我們已經看到部分區域的土地出讓的流拍率上升疊加土地出讓收入的下滑。

從2021年1-11月的數據來看，海南、黑龍江、云南和西 藏四省土地出讓金收入增速下滑超過50%；廣西、內蒙古和山西超過40%，分別下滑41.6%、44.1%和45.1%。寧夏、河北、貴州、新 疆、江西等省份同比下滑在30%-40%之間。四川、湖南、河南、遼寧、吉林、甘肅和福建省份土地出讓收入下降幅度分別為19.3%、19.9%、20.2%、20.6%、21.5%、24.9%以及29.6%。同時我們也梳理了土地財政依賴度偏高且廣義債務率較高的城市清單，供投資者參考。

3、城投風險與維穩

但隨著一系列穩定國企及城投債券的措施推出，2021年城投債反而沒有出現一單違約，哪怕是技術性的。

首先是地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制成立。2021年4月，政治局會議提出，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制；7月政治局會議則表示，落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制。

從“建立”到“落實”，意味著這一機制漸行漸近。8月10日，青海省財政金融風險防范化解工作領導小組第一次會議在西寧召開。青海是第一個成立這一機制的省份。

10月，福建省泉州市成立財政金融風險防范化解工作領導小組。小組由市委書記、市政府市長任組長，由市委常委、秘書長、分管副市長、市公安局局長、市中級法院院長、市檢察院檢察長任副組長，加強對全市財政金融風險防范化解工作的全面領導。

結合青海省、泉州市的案例看，黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制并非只有省級政府成立，市縣也需要成立。

從人員構成看，小組實行的是“雙組長制”，由黨委書記、行政首長擔任組長。領導小組也是高配，青海領導小組由六位省級干部擔任領導，泉州領導小組至少由七位廳級干部擔任領導。這一小組協調能力超級強大，短期內有助于城投債兌付。

其次，多地成立信?；?，短期修復信用。2021年來，河南、廣西、天津、重慶等地成立了信用保障基金。另外甘肅蘭州、山東濰坊也成立信?；?。

所謂信用保障基金，就是指由政府、實體企業或金融機構出資成立，以向企業提供信用擔保、短期資金周轉等信用保障服務為目的的資金池。其資金來源主要是地方財政、國企及金融機構，用于化解債務風險和增信。

從成立信?；鸷蟮膶嶋H效果來看，信用保障基金短期內對市場投資人信心有一定提振作用，短期修復較為明顯。中長期看，區域內融資環境的健康發展仍需要整體基本面的改善進行支撐，如經濟和財政實力的提升、債務壓力的緩解等。

再次，8000億特殊再融資債券發行，用于置換隱性債務。2021年來，各地共發行8170億特殊再融資債券。

再融資債券是地方政府債券的一種類型，此前主要用于償還到期地方政府債券本金。與以往用于償還債券本金并標注償還哪一只地方政府債券不同，2021年8000多億元再融資債券用途只是模糊表述為“用于償還存量債務”。

這類特殊再融資債券分為兩類，一類用于建制縣區隱性債務風險化解試點，主要幫助高風險地區化債。9月13日，貴州33億元特殊再融資債發行完畢后，用于建制縣區隱性債務風險化解試點的特殊再融資債券發行完畢。

另一類用于全域無隱性債務試點，主要獎勵債務管控好的地區。10月-12月廣東、上海、北京陸續發行約3000億特殊再融資債券，專項用于償還存量債務。市場分析認為，該批特殊再融資債券與當地提出的“全域無隱性債務試點工作正式啟動”有關，將助力當地隱性債務清零。

當前市場也關注再融資債券置換隱性債務是否會擴圍。這一次置換和上一次不同，隱性債務減少的同時政府債務余額增加，因此置換額度來自于地方政府債務余額低于限額的部分。數據顯示，截至2020年末地方政府債務限額為28.8萬億，余額為25.6萬億，理論上還有3.2萬億的空間。

但隱性債務置換為法定債務面臨兩大約束：一是2021年末地方政府債務率在100%的警戒線附近，隱性債務置換為法定債務將進一步增加法定政府債務風險。二是建制縣隱性債務風險化解試點已緩釋高債務地區風險，如果進一步擴大置換將產生道德風險；本身想化解債務，但實際結果可能是過度舉債的地區得到獎勵，打破“兩個幻覺”（堅決打消地方政府認為中央政府會“買單”的“幻覺”，堅決打消金融機構認為政府會兜底的“幻覺”）將成為空話。

自2018年以來，監管部門對隱性債務管控從嚴，城投非標違約已屢見不鮮，而且偶有城投債券技術性違約的案例。但前述壓力下，2021年城投債反而沒有出現一單違約，哪怕是技術性的。其原因在于，一系列穩定國企債券的措施推出，包括建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制、組建地方信用保障基金、8000億特殊再融資債券置換隱性債務等。

盡管地方保兌付意愿增強，但市場投資者避險情緒濃厚，城投債市場以省域為單位呈現出兩極分化、冷熱不均的現象。

4、2022年城投展望

在流動性較為寬松的背景下，2021年城投整體融資表現較好，數據顯示，城投債發行約6.14萬億，相比2020年全年也增加1.06萬億，創出新高；但由于到期規模大，城投凈融資規模略低于2020年全年。

數據還顯示，2021年地方債發行7.48萬億，相比2020年全年增加1.04萬億，創出歷史新高；地方債發行增加，主要再融資債券發行放量：再融資債券發行3.12萬億，相比2020年增加1.23萬億。一是因為地方政府債券到期規模大，需要發行再融資債券接續的規模增加，二是因為特殊再融資債券的大量發行。

地方債額度大幅增長后，地方政府債務率已落入警戒區間。如根據2021年預算報告預計的相關財力數據計算，2021年總和30.30萬億，對應的地方政府債務率已達100%，觸及預警線。在此背景下，地方債發力穩增長需做好防風險的平衡。

展望2022年，一是整體違約風險有所下降。2022年穩增長壓力加大，城投再融資政策大概率不會收緊，且恰值地方政府換屆后的第一年、20大召開，地方政府保穩定、保剛兌意愿加強，城投債整體違約風險將有所下降。

二是城投區域融資“強者恒強，弱者恒弱”。短期內監管對于城投調控仍將以“穩”為主，但隨著部分地區非標債務風險的持續暴露，城投債區域分化格局或將演變為長期趨勢且不斷加劇：債務負擔相對較重、區域經濟財政實力下降的地區城投債融資還會壓縮（弱者恒弱），而債務負擔相對較輕、區域經濟財政實力上升的地區城投債融資還會上升（強者恒強）。

三是有的地方隱債將清零，有的地方將財政重整。廣東、上海已啟動隱性債務清零，轄區部分區域債務將在2021年底清零。深圳在5月25日發布的政府工作報告中就提出，（2021年）要強化風險意識，積極防范重大風險挑戰，率先實現政府隱性債務全部清零。梅州市梅縣區表示，規范政府舉債融資行為，政府隱性債務2021年底可全部化解“清零”，債務水平總體可控。

土地市場下行背景下，預計2022年地方政府土地出讓收入將出現下降。這意味著部分地區財政支出壓力明顯上升，專項債付息占比有可能階段性超過10%，有的地方或許需要啟動財政重整。

“財政重整”一詞源于2016年的國辦函88號文。文件提出，市縣債務管理領導小組或債務應急領導小組認為確有必要時，可以啟動財政重整計劃。另外，如果一般/專項債務付息支出超過當年一般公共/政府性基金預算支出10%，必須啟動財政重整。

財政重整期內，除必要的基本民生政策支出和政府有效運轉支出外，視債務風險等級，本級政府其他財政支出應保持“零增長”或者大力壓減。財政重整并不等于地方政府破產重組。財政重整計劃實際是對政府預算的一種重新安排，和債務重組是不同的概念，更不是政府的破產計劃。

二、風險區域案例

1、天津區域城投案例分析

近年來天津信用事件頻發，以2015 年濱海新區大爆炸為轉折點，瑞海國際物流打響了天津風險事件的第一炮，隨后泰亨氣體、天津市政開發接連違約，但投資者對國企仍有信心，直到渤海鋼鐵成為第一家天津債務違約的地方國企，也掀開了天津國企違約的多米諾骨牌，民企風險轉向國企風險。2019年天物集團、2020年天房集團相繼違約更是極大挫傷投資者信心，區域風險上升、區域融資難度大增。

風險事件頻發背后是天津此前以重大投資驅動的發展模式受阻。在前期天津以投資驅動GDP的模式下，不少天津國企在行業景氣度高時瘋狂負債擴產，后續景氣反轉后經營跟不上負債，于是風險爆發債務泡沫破滅違約頻現。違約后銀行放貸更為謹慎，天津區域融資也受到影響。

“大爆炸”后天津重大投資驅動發展模式受阻，首先是全市?；菲髽I的整治，對以傳統重工業與輕工業為主的天津造成了經濟上的損失。此后天津推動產業轉型以及受環保政策影響，天津的第二產業從 15 年開始走下坡路。經濟增速也開始有明顯的下滑，天津GDP 增速從 16 年 8.15%逐漸下降至 17 年的 3.71%。2018年天津GDP“擠水分”，降至 1.34萬 億元，使得計算負債率的分母大幅下降，負債率上升。2020年疫情沖擊天津GDP增長也放緩，同比增長1.5%。

近年來天津債務率攀升，數據顯示，天津2020年廣義債務率高達757%。除濱海新區外，2020年天津各區域廣義債務率均迅速攀升。而另一方面天津財政收入增長乏力甚至下滑，天津一般公共預算收入在2016 年達到高峰，之后開始出現減少的現象，2020年天津實現一般公共預算收入1923億元，更是相比2019年大幅下滑了20.2%。使得市場對天津的償債能力頗為擔憂。

近兩年除了天房集團債券違約以外，天津個別城投以及旗下公司也出現了非標違約的現象，比如天津市政建設集團有限公司旗下有兩家公司出現債務逾期，2020年12月天津松江股份公告13.5億債務逾期，截至2021 年 6 月 30 日，天津市政建設集團有限公司旗下另一家公司、天津松江股份控股股東天津濱海發展投資控股有限公司存在債務逾期金額約29.11億元，因債務問題涉及訴訟金額約 19.66億元。

風險事件頻發使得天津地區這樣的弱資質地區在永煤違約后融資更為艱難，2020年11月10日-2021年11月10日期間一年時間天津的凈融資額為-1243億元，絕大部分月份凈融資額為負。

而對比九鞅科技因子數據來看，天津城投因子累計收益也整體呈下降趨勢。同時2021年以來天津城投的隱含違約率大幅走高，在6月天津市政府舉行懇談會后，市場情緒得到修復，而在融資壓力未能得到緩解的沖擊下，隱含違約率再次大幅走高。

2021年6月為提振投資者信心，天津市召開債券市場投資人懇談會，天津市相關領導表示，將千方百計維護好信用生態。其中提到，完善信用增信，強化流動性支持。同時將通過加快天津市國有資產處置盤活；綜合實施分類分層化解問題企業存量債務風險；并注入優質資產等方式維護好天津債市的信用生態。天津市國資委還批準設立了總規模達200億元的天津國資高質量發展基金。懇談會后天津信用利差曾略回落，8月份再度沖高，此后出現了一波明顯回落，但相比煤炭鋼鐵信用利差已回落至永煤事件前附近，天津城投債的市場信心顯然還未恢復。

在巨大的到期償債壓力下，2021年10月天津的凈融資額甚至達到-502.3億。城投債收緊的政策環境也對天津等弱資質地區帶來較大壓力。當前，天津市已經從最困難的時期走出來，2020 年一季度開始，天津的 GDP 開始逐季回升，2021 上半年天津市 GDP 為 7309億元，同比增長 11.4%；前三季度天津市地區生產總值為1.14萬億元，按可比價格計算，同比增長8.6%。但投資者對天津區域的信心恢復仍需要時間。

2、濰坊區域城投案例分析

濰坊市位于山東省膠東經濟圈，是山東半島重要的交通樞紐，主導產業主要包括農業、裝備制造、紡織業及化工業，但隨著省內新舊動能轉換，化工產業等進入產能淘汰周期，面臨較大轉型壓力。

2020年全年，濰坊市實現5872億元生產總值，一般公共預算收入573.9億元，僅次于青島、濟南、煙臺，位列全省第三。濰坊市對土地財政依賴度較高，數據顯示，濰坊市土地財政依賴度約為120%。同時，濰坊市稅收收入占一般公共預算收入的比重達到74.25%，在省內位列第五。從負債來看，濰坊市地方政府債務壓力較大。截至2020年末，濰坊市地方政府債務余額為1436億元，負債率（政府債務余額/GDP）為24.45%，排名全省（從高到低）第6位；債務率85.30%，寬口徑債務率較高，為312.54%，處于全?。◤母叩降停┑?位，僅次于青島。

濰坊全市下轄4個區、2個縣、代管6個縣級市。分區來看，從債務規模上看，濰坊市下轄各區政府債務余額差異較大。其中壽光市最高，2020 年底達158.01 億元（不考慮隱性債務，下同）；其次是諸城市，為155.79億元；再次是青州市，為114.38億元。其余地方政府債務余額均在100億以下，坊子區、濰城區、奎文區債務余額相對不高，均小于50億元。

從負債率來看（債務余額/GDP，不考慮隱債），寒亭區最高，達32.66%，其次是臨朐縣和坊子區，分別為 25.43%、 25.31%；濰城區和奎文區負債率較低，均在 10%以下。

從債務率（地方政府債務余額*100%/地方政府綜合財力）來看，昌邑市最高，達到118.54%，其次是安丘市（87.9%）和寒亭區（82.96%）。而若把口徑放寬，從寬口徑債務率（ (地方政府債務余額+地區融資平臺有息債務余額) *100%/地方政府綜合財力）來看，原本債務率較低的奎文區（35.82%）則排名第一，達到了528.19%，其次是壽光市（483.53%）和高密市（344.41%）。

數據顯示，濰坊市城投債未來主要集中在2025年和2024年到期，分別達到305.06億元和298.85億元。此外，濰坊市近一年內償債壓力較大，其一年內到期的城投債余額合計約為323.43億元。在2020年永煤違約事件發生后，國企信仰遭到沖擊，濰坊城投平臺市場化發行程度不高，疊加區域內民企擔保較高，引發市場對濰坊區域城投平臺信心下降。

為提振投資人信心，濰坊市在2021年10月召開投資機構對接大會，濰坊市相關領導透露，濰坊市正在籌劃設立規模50億元的債務增信專項資金和80億元的債券投資基金。此外，濰坊市要求對國企債務風險防控實行統一領導，強化資源統籌，特別是市區統籌，同時壓實屬地責任、完善追責機制。同時，濰坊市對資產負債率較高、效益下滑明顯的企業進行重點監控，密切監測債務變動情況，確保一有風險，立即處置。從月度凈融資額來看，濰坊市從2020年8月到2021年2月信用債凈融資額一路走低。在10月投資機構對接大會召開后，濰坊市信用債發行量顯著提升。

從濰坊市2021年城投發債主體的凈融資情況來看，2021年1月、5月、7月、9月、10月均出現月度凈融資額為負的情形，體現出濰坊市城投主體通過境內債券市場融資難度加大，市場信心不足。從信用利差走勢來看，2020年末到2021年4月上旬，濰坊市信用利差走闊，此后經歷突然收窄逐漸趨于平穩，直到10月才收窄下行。

濰坊區域融資環境趨緊，市場對于濰坊市接下來城投債務的滾續及政府對防范當地債務風險的態度等方面存在一定擔憂。表現在一級市場方面，永煤違約前后相同時間段內，濰坊市城投主體凈融資規?？s小幅度大于山東和全國平均水平。年中以來濰坊市內城投主體凈融資整體呈下降走勢，9、10 兩月均為負值，體現出濰坊市城投主體在債券市場上融資難度逐步加大，市場對其信心開始下降。二級市場方面，核心頭部平臺表現相對穩定，短期債務償還壓力較大的弱資質平臺面臨較大估值上行壓力。