• 出品方： 21世紀經濟報道&九鞅科技

• 聯合研究組：肖婧、盧先兵、陸多為、李澤曼、張馨予、楊布澤、姜嘉韜、袁弘暘、楊志錦、唐曜華、李覽青

• 統 籌：何華、王芳艷、張啟瓏

• 特約專家：九鞅投資合伙人孫馳博士

• 數據來源：（除另有說明外）21世紀經濟報道、九鞅科技根據公開資料整理

• 海報設計：林潢

本篇債市盤點，聚焦房地產這一重要發債行業，除對整體行業進行政策及風險梳理外，還將對重點風險案例進行回顧剖析。

一、房地產行業回顧與展望

1、行業政策盤點

自2020年以來，針對房地產行業的重磅政策，具體包括地產三道紅線、銀行貸款集中度、城市集中供地、二手房指導價等。對房企沖擊最大的政策無疑是 “三道紅線”、房地產貸款“兩集中”政策的實施，“三道紅線”從房企融資需求端給房企戴上“緊箍咒”，房地產貸款“兩集中”政策則從銀行融資供給端管住銀行給房企放貸的沖動。

如果只是按照“三道紅線”設定的有息負債增長幅度來執行，房企也不會出現后來的接連“爆雷”現象。由于在政策執行過程中執行力度超出預期和“政策初衷”，允許有息負債略增長或零增長，變成了有息負債普遍減少，這給以往依賴融資維持資金正常周轉的高杠桿房企帶來了巨大挑戰。

2021年6月“三道紅線”政策進一步收緊，央行等監管部門將“三道紅線”試點房企的商票數據納入其監控范圍，要求房企將商票數據隨“三道紅線”監測數據每月上報。拿地銷售比不超過40%、連續三年經營性現金流是否為正等輔助觀察指標也受到重視。

“三道紅線”、銀行貸款集中度等監管政策實施后，房地產行業杠桿率連續下降，降杠桿效果顯著。據中指研究院數據，2021年三季度，滬深上市房地產公司剔除預收賬款后的資產負債率均值為65.8%，較2020年同期下降0.4個百分點，凈負債率均值為93.4%，較2020年同期下降6.1個百分點。杠桿率下降背后是各調控政策發力后房企各大渠道融資均受限，房地產貸款增速持續下降。中國銀保監會數據顯示，截至2021年9月末，房地產貸款增速降至8.6%，比全部貸款增速低近3個百分點。

“集中”供地加大房企資金壓力，重磅政策持續發力樓市降溫。除了三道紅線和銀行貸款集中度政策，針對房企的調控“三駕馬車”（即三道紅線、銀行貸款集中度政策、土地供應“兩集中”）還有住宅用地供應“兩集中”政策。所謂“兩集中”，即集中發布出讓公告、集中組織出讓活動。2021年2月份，多地發文明確2021年將推行住宅用地“集中供地”模式，同步公開出讓，全年將分3批次統一發布住宅用地招拍掛公告。該政策實施后極大地考驗房企資金實力，中小房企和資金壓力大的大型房企退出核心城市的土地市場。

在多重調控之下，下半年以來，隨著調控政策和信貸環境的持續收緊，樓市不斷降溫。2021 年 7 月住宅銷售金額與銷售面積單月同比增速雙雙轉負，年內單月同比首次為負，深圳以及三線城市的二手住宅銷售價格環比下跌，行業景氣度承壓。但地產調控政策遲遲未松動，商品房銷售額月度降幅持續擴大，2021年7-10 月商品房銷售額同比增速分別為-7.08%、-18.71%、-15.8%、-22.65%。11月份商品房銷售額降幅雖然縮小，但同比依然負增長，同比增速為-16.31%。

樓市大幅波動之下房企的策略也隨之調整。上半年樓市熱度較高時房企拿地也頗積極，尤其央企國企積極“搶地”，第一批集中供地溢價率較高，但進入下半年后，在“三架馬車”政策合力以及多地出臺二手房指導價之下，調控成效顯現房地產行業熱度急轉直下，房企銷售困難、資金承壓，只能放緩投資進度以保證資金鏈安全，下半年土拍市場也逐步趨冷，流拍率增加。

上半年房地產開發企業到位資金保持高增長，同比增速約23.5%，但隨著樓市降溫銷售金額同比減少，房企到位資金也受較大影響，同比增速逐月下滑。2021年房地產行業最重要的兩個關鍵詞為“政策”和違約，貫穿全年，直到現在一些民營房企的風險出清依然還在持續。

2、行業表現

單月房地產投資同比降幅有所收窄，竣工重歸正增長。得益于土地市場的邊際修復，2021年1-11月份，全國房地產開發投資13.73萬億元，同比增長6.0%；單11月看，開發投資完成1.24萬億元，同比下降4.3%，較10月份的-5.4%有所收窄。而11月新開工同比下滑21.0%，跌幅縮小12.1個百分點，同比2019年下降17.8%。單月新開工自4月以來同比持續為負值，但從11月其有一定程度的收窄。11月竣工面積同比增長15.4%，由跌轉增。我們預計由于近期需求端銷售持續回落疊加流拍率上升，房企資金面緊張延續，預計后續投資將繼續維持偏弱的狀態。

到位資金中的自籌資金、按揭貸款邊際改善，但由于銷售下滑，定金和預收款仍然處于下滑態勢。11月房地產開發企業到位資金為1.68萬億元，同比下降7.0%，增速較10月份提升2.5個百分點。其中，國內貸款1492億元，同比下滑20.5%，增速較10月份提升6.7個百分點；自籌資金6761億元，同比增加2.1%，增速較10月份提升4.9個百分點；定金及預收款5116億元，同比下滑16.1%，增速較10月份下降3.2個百分點；個人按揭貸款2955億元，同比增加10.6%，增速較10月份提升9.6個百分點；銷售回款8071億元，同比下滑7.9%，增速較10月份提升0.9百分點。

2021年12月中央經濟工作會議強調堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，同時要求加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。12月陸續有一定的國企和優質的民企開發商陸續進行了債券市場的融資。我們認為12月份行業整體的資金來源情況將得到改善。但是財務杠桿高的弱資質民企的再融資料將延續緊張態勢。

商品房銷售弱勢企穩，三線最弱而二線整體修復力度較強。1-11月份，商品房銷售面積158131萬平方米，同比增長4.8%，商品房銷售額16.17萬億元，同比增長8.5%。從11月單月來看，11月商品房銷售面積和銷售金額同比仍然為負，跌幅分別為14.0%和16.3%，跌幅有一定收窄，環比由跌轉增。從商品住宅分城市級別的銷售數據來看，我們可以發現三線城市的銷售數據處于最弱的狀態，二線城市的整體修復力度較強。我們認為后續信貸或更多地支持剛需和改善型合理住房需求。房地產稅試點或將落地，試點城市名單、征收細則等均有望發布，短期或進一步影響購房者預期，整體銷售或難以見到大幅的回暖。

從百城價格指數來看，2021年百城新建住宅價格累計上漲2.44%，處近七年最低水平，較2020年收窄1.02個百分點；百城二手住宅價格累計上漲3.27%。12月單月，百城新建住宅平均價格為16180元/平方米，環比下跌0.02%，延續下跌態勢；同比上漲2.44%，漲幅較上月收窄0.28個百分點。百城二手住宅平均價格為15999元/平方米，環比下跌0.09%，跌幅較上月擴大0.01個百分點；同比上漲3.27%，漲幅較上月收窄0.39個百分點?？紤]后續開發商資金壓力，為了加快回款的降價促銷的動力仍然較大，我們認為房價仍然會延續目前的穩中略跌的態勢。

土地市場受供應縮量和下半年市場降溫下流拍率上行影響，成交規模和土地出讓金同比明顯下滑。由于交易市場調整和資金壓力下房企拿地意愿降低，全國土地市場出現明顯降溫，流拍和撤牌情況較為嚴重。一線城市加大供地下宅地成交規模穩中有增，二線和三四線城市宅地供求規模明顯縮量，流拍撤牌率明顯上升。我們認為在整體融資環境難以較大改善的前提下，土地市場或延續低迷。

從城市的數據來看，我們梳理了2021年1-10月土地出讓金同比下滑，并且流拍率高于15%以上的城市，其中在土地出讓金同比下滑的條件下，南充、鄂州、果洛、農12師、張家界、錦州以及吉安等地的土地流拍率高于30%。顯示出當地的土地市場有一定的下行壓力。

數據來源：中國指數研究院 

11月19日，央行發布2021年第三季度中國貨幣政策執行報告，指出目前房地產市場風險總體可控，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變。同時近期部分城市如成都和廣州對房地產的預售資金的監管政策進行了微調。

從克而瑞公布的開發商12月的銷售數據來看，我們可以觀察到國企和民企銷售的分化的進一步拉大，部分國企和優質民企12月銷售恢復正增長，但信用面較差的民企的銷售數據仍然堪憂（TOP50強開發商的平均操盤金額和操盤面積均值同比下滑25%以及43%）隨著農歷新年的淡季的到來，開發商的銷售和回款或面臨更大的考驗，而節日期間工程款也有較高的結算壓力。我們建議對高杠桿且銷售下滑較高的企業（特別是民營企業）仍然保持謹慎。

TOP50強房地產開發商12月銷售數據累計同比以及單月同比情況

數據來源：克而瑞

3、違約由小房企蔓延至頭部大房企

2021年房企違約出現的一個重要趨勢是從原來以小房企為主擴散大到大房企、頭部房企，三道紅線、銀行貸款兩集中等政策限制房企杠桿，使得前幾年靠融資加杠桿快速擴張的大型房企在2021年很快暴露問題。多重調控之下，重倉環京地區的華夏幸福第一個“倒下”，在2021年2月份出現違約。隨著7月份后樓市成交量萎縮，房企資金壓力加大，即使減少拿地力度，在到期償債壓力下，違約的房企也越來越多。

掙扎數月，千億藍光發展倒在了接連到期的債務上。7月12日，藍光發展發布公告，應在7月11日到期的“19藍光MTN001”，由于未能按期足額償付本息，已經構成實質性違約。藍光發展公告稱，再融資受阻，流動性出現階段性緊張，加上部分金融機構提前宣布到期，最終導致債務逾期。隨后，某頭部大型房企也陷入流動性危機。

民營房企的另一重要融資渠道美元債融資則隨著花樣年于2021年10月違約而融資難度大增。10月4日，百強房企花樣年控股（01777.HK）發布公告稱，花樣年針對2021年10月4日到期的、余額為2.06億美元的美元債未能按時償還，構成債務違約。

而到期之前，花樣年多次對投資人承諾，將使用自有資金償還、資金已經鋪排好。但到了兌付那一天，花樣年卻突然發布違約公告，徹底觸發整個行業的嚴重信用危機。

房企已形成“融資收縮—信用違約”的惡性循環，融資收縮加劇違約風險暴露，違約風險暴露導致融資難度進一步加大，暴露違約風險的房企更多。

在接連爆雷后，房企也成為評級下調的重災區。恒大爆雷后房企“大而不倒”信仰已經動搖，境內外評級機構評級下調動作更為頻繁，尤其10月初花樣年控股違約后，房企更是被頻繁密集下調評級。

據不完全統計，自9月份至11月下旬兩個多月的時間，穆迪、惠譽、標普三大國際評級機構對中國房企做出了142次調整評級和展望的動作（包括對某一家房企重復調整評級的次數），其中評級和展望被下調的累計有106次，比例高達74.6%。這一數字超過了2020年全年的調整次數，創下中國房企評級近年來全年被下調總次數的歷史新高。

10月單月就有30多家房企信用評級被下調，僅10月18日一天，穆迪就一口氣下調10多家房企信用評級或展望。評級下調又進一步使得部分房企的債務加速到期，違約風險加速暴露。九鞅科技數據顯示，地產因子累計收益（BPs）下半年以來持續走低，尤其9月份以來加速跳水。一些重倉高收益地產債的投資機構也因此損失慘重。

4、趨勢展望

10月份以來政策寬松信號頻頻釋放，但房地產去金融化將持續。10月份房地產政策微調的聲音開始出現。10月20日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴在2021年金融街論壇年會上表示，目前房地產市場出現了個別問題，但風險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變。

10月26日，國家發展改革委同國家外匯局聯合召開房地產企業外債座談會，對房企償還海外債做出指示。從10月份開始房地產貸款投放開始回升，10月房地產貸款投放環比多增超過1500億元，其中房地產開發貸款環比多增500多億，個人住房貸款環比多增超千億元。

進入11月份后房企融資“閥門”更是明顯松動，迎來陣陣暖意。11月9日，中國銀行間市場交易商協會舉行房企代表座談會。此后房企境內發債明顯提速。

據克而瑞數據，房企11月發債總額294億元，環比上升111.4%，同比下降50.3%。其中，境內發債284億元，環比上升197.2%，同比下降7.9%，境內發債隨著監管部門釋放積極信號已明顯回暖。但境外發債依然困難；11月房企境外發債10.21億元，環比下降76.6%，同比下降96.4%。

房地產貸款發放速度也加快。11月末，銀行業金融機構房地產貸款同比多增2000多億元，其中，個人住房貸款余額同比多增1100多億元，開發貸款同比多增900多億元。

雖然房地產政策已經松動，但目前政策松動依然是有限范圍的松動，以“穩”為目標。房地產去金融化過程將持續。當前中國走上高質量發展道路，宏觀經濟需要擺脫對房地產行業的過度依賴，也需要其軟著陸，因此政策面對房地產行業的定位是“三穩”：穩地價、穩房價、穩預期。從長周期看，我國住宅開發行業已經進入生命周期的成熟階段，需求中樞將逐步見頂。展望 2022年，房地產政策邊際寬松但不改“房住不炒”的基調。2022年房地產行業景氣度預計走出前低后高走勢。此外，房地產行業區域、企業分化加劇的趨勢將延續。

2022年一季度房企債券到期壓力較大，尤其是美元債到期壓力較大，在美元債發行困難的當前環境下，到期償債壓力大的民營房企違約預計還會出現。樓市回暖至少要等到2022年一季度，而民營房企的銷售也會受風險事件影響回暖慢于國企央企。預計政策徹底轉向的可能性較小，旨在遏制房企盲目擴張、避免房地產擠占過多金融資源的政策預計將持續發揮效力（只是力度減輕），從目前情況來看，除了少數優質民營房企外，民營房企融資難有明顯改善，高杠桿民營房企的風險出清過程將持續。

二、高收益地產債與重點風險案例

伴隨違約增多，2021年高收益債市場風起云涌，1月份以來高收益信用債總收益指數在10月份前一度達到高點，但隨著10月深業及深鉅涉及債券暴跌，同時地產債跌幅也較大，高收益信用債總收益指數開始跳水式大跌，11月份隨著違約的房企越來越多，恐慌情緒蔓延，越來越多的地產債遭拋售，地產高收益債大跌進一步拉低高收益信用債總收益指數，大跌的地產主體包括陽光城、榮盛、奧園、世茂等。

受恒大信用事件影響，2021年房地產高收益債市場快速擴容。目前房地產政策底雖然初步顯現，但“大水漫灌式放松”不會出現，不同房企分化較大?？紤]到流動性危機具有較高傳染性而房地產銷售回暖需要時間，政策放松能否助資金鏈緊張的房企消除流動性危機有待進一步觀察和驗證，部分民營房企在2022年1季度到期償債高峰壓力下依然掙扎在違約邊緣，預計房地產高收益債市場還會存續。對城投債而言，考慮到樓市降溫之下房企購地意愿下降拖累地方財政收入、城投融資政策偏緊以及“全域無隱性債務”試點下區域或將進一步分化等，未來不排除還有城投進入高收益債市場。

1、恒大違約案例分析

2021年下半年以來，頭部房企恒大流動性危機顯現，陸續出現商票逾期、理財產品逾期、多地項目停工、銷售額大幅下降、債務違約等負面事件。

雖然2021年上半年已有關于恒大的負面消息陸續爆出，但未得到市場足夠的重視。6月份后恒大負面輿情開始集中爆發，其中主要包括債務逾期、評級連續下調以及資產大量出售三個方面，流動性危機全面爆發。

債務逾期方面，恒大自2021年6月以來，已經爆出多起違約事件，2021年6月29日，合作十余年的上游供應商三棵樹涂料公司發布公告催款，稱中國恒大逾期票據金額5137.06萬。不過公告一出，恒大立刻回應稱已完成兌付。2021年7月9日，恒大表示，中山朗斯家居股份有限公司1100萬元商業票據將延遲三個月兌付。2021年8月2日，壘知集團公告稱恒大集團及其成員企業開具的3317.42萬元商票逾期。2021年8月12日消息，恒大在多家銀行的貸款展期，其中包括民生銀行、浙商銀行、浦發銀行。

進入9月份后負面輿情更多，國民信托借給河南恒大童世界E、F區項目的一筆借款到期，但沒有獲得及時償還；恒大擔保的理財產品逾期，遭投資者集體維權，恒大公布三大兌付方案，與此同時，供應商因恒大商票大面積逾期也蜂擁恒大總部維權。由于商票逾期供應商罷工，恒大多地停工的消息也不斷出現。

由于恒大下半年到期債券不多，因此即使出現流動性危機也一直未在公開市場違約，直到12月3日，中國恒大集團（上市代碼：HK03333）在香港聯交所發布了無法履行一筆2.6億美元擔保義務的公告，正式宣告違約。受負面輿情頻出以及主體評級連續下調的影響，2021年下半年恒大的銷售業績也逐月下降，據恒大披露，恒大2021年6月、7月及8月物業合約銷售金額分別為716.3億元、437.8億元、380.8億元，9月1日-10月20日期間甚至萎縮至36.5億（含向供貨商及承包商出售物業單位抵扣款項）。據中國指數研究院數據測算，11月份恒大銷售額僅增加26.8億。在售房回流資金渠道受負面影響賣不動房子、融資也無望，同時出售資產未能快速大量回血的情況下，恒大的流動性趨于枯竭。據九鞅科技數據顯示，自2021年7月起，恒大的隱含違約率開始大幅度上升，違約風險不斷加大。

自成立以來,恒大就不斷地擴充自己的商業版圖, 2004 年開始，集團提出全國發展策略高速拓展，2006 年迅速實現項目的全國化布局。2016 年，集團合約銷售額達3734億元，位列中國第一，首次榮膺中國房地產綜合實力第一名。2020 年，集團實現合約銷售額7232 億元，合約銷售面積8085.6萬平方米，總土儲項目798個，分布于中國234個城市，已連續四年蟬聯“中國房地產開發企業500 強第一名”和“中國房地產百強企業第一名”。除此之外,恒大還先后進軍包括體育、文旅、礦泉水、糧油、乳業、金融、汽車、影視等多個板塊，不過其盈利主要還是依賴房地產。在負債擴張模式下，過快的擴張速度以及盲目多元化積累的巨額債務償還壓力和持續不斷的投入壓力在遭遇2021年融資收緊環境后，流動性緊張局面也開始凸顯。終于，項目停工、債務逾期，恒大的資金鏈危機全面爆發。

恒大“爆雷”背后是過去兩年快速擴張的房企突然遭遇2021年融資緊縮后必然出現的現象，高杠桿的運作模式依賴持續的融資滾續，當融資明顯受限后，房企的正常資金周轉開始出問題，恒大暴雷從商票逾期開始，上半年已經有恒大商票逾期的零星傳聞，當負面輿情頻發甚至鋪天蓋地時，恒大融資渠道和銷售渠道兩大資金來源渠道均受阻，資金流動性陷入僵局。目前恒大已官宣違約并且請求廣東省政府派出工作組督促推進風險處置。恒大事件傳遞了“大而不倒”并非免死金牌的信號，給地產行業敲響了警鐘。

2、花樣年違約案例分析

作為首家“躺平”的房企美元債發行主體，花樣年的違約與自救都具有典型意義。

一方面，2021年5月，受到恒大信用風險事件影響，花樣年境內外債券價格異動頻繁，公司通過債券回購等一系列措施試圖“自救”；但另一方面，在花樣年向市場釋放穩定信號后，10月境外優先票據的突然違約，又造成投資人對房地產境外美元債的信心崩塌，進一步引發境內房企在境外的融資渠道收縮。

從2021年債券價格波動情況來看，以2021年12月17日到期的“18花樣年”為例，最早在5月6日出現債券價格上漲0.79%，從9月開始價格在震蕩中一路下行，在10月4日花樣年美元債違約后，“18花樣年”價格跳水，10月8日跌幅超過20%。

對于5月以來債券價格波動的原因，花樣年控股在中期業績報告中表示，受到境外房地產美元債整體市場波動加劇影響，花樣年集團境內外債券價格出現波動。對此，花樣年集團在6月、7月對2021年10月到期的優先票據進行兩次要約回購，合計提前償還2.88億美元。但回購美元債并未對花樣年集團及花樣年控股旗下債券價格造成影響，也沒有止住境外評級機構下調花樣年控股主體及相關債項評級的步伐。

7月6日，惠譽首次下調花樣年控股評級展望為“負面”，惠譽認為花樣年控股杠桿率提升（凈債務/調整后庫存）達到了惠譽50%的負面觸發點，以及其隱含現金回收率下滑?；葑u認為，盡管花樣年控股擁有足夠的流動性和可行的償債計劃，能夠妥善處理2021年到期的美元債，但鑒于其對美元債資金的高度依賴，債券資本市場的長期疲軟可能對公司信用狀況產生負面影響。

此后，標普、穆迪相繼下調花樣年控股主體及相關債項評級，進而導致公司境內外價格下跌。 

分析違約原因，其一在于高度依賴美元債融資?；幽昕毓桑?6098.HK）及旗下公司的發債主體主要有兩家，境內發債主體為花樣年集團（中國）有限公司（下稱“花樣年集團”），境外發債主體為花樣年控股集團有限公司（下稱“花樣年控股”）。截至2021年12月末，花樣年集團境內存續的公司債共5只，存續規模合計約64.47億元，其中3只債券的展期事項已獲債權人通過?；幽昕毓纱胬m的境外美元債共9只，存續規模合計約32.11億美元，折合人民幣約204.6億元。

花樣年控股境外債券融資成本相對較高，平均票面利率約為11.02%，其2021年6月發行的一期美元債票面利率達到14.5%。而截至2021年6月30日，花樣年控股總負債830.07億元，其存續債券涉及的約268億元大約占到總負債的三分之一，有息負債中債券占比達到67.1%，美元債占比超過50%。

此前花樣年控股股東曾寶寶內部家書也印證了債券融資渠道對于花樣年的重要性，其表示，標普突然大幅下調公司評級，致使公司境內外融資交叉嚴重受限，流動性出現階段性緊張。

其二，債務短期化嚴重。高度依賴債券融資的同時，花樣年控股的債務期限結構也不合理。截至2021年6月30日，花樣年控股有息債務中一年內到期的債務占比達到38%，短期化程度較高。在830.07億元總負債中，短期借貸及長期借貸當期到期部分達到194.65億元。在10月4日發生債務違約前，花樣年控股年內面臨約60億元人民幣債務到期，償付壓力很大。

其三，錯失房企發展紅利期銷售疲軟。2012年開始，花樣年提出2012至2020年戰略規劃，宣布從房地產開發商轉型為社區服務運營商，開啟輕資產業務轉型。在輕資產轉型目標下，花樣年聚焦物業與社區服務。然而，花樣年的輕資產轉型并未給其帶來快速業績增長，反而錯失了房地產行業高速擴張的紅利期?；幽昙瘓F歷年財報數據顯示，2013到2017年這五年時間內，公司凈利潤同比增長率分別為28.63%、17.53%、-8.67%、4.53%、-17.4%，2017年全年利潤僅比2012年增加29.21%。而同期其他房企通過快速擴張拿地，多家房企每年業績增速穩定在20%以上。

2017年開始，花樣年又開始重新加碼房地產業務，其95%以上的項目均通過收并購完成，降低了其土儲的成本，為其后續的經營業績提供一定支撐，但土儲規模不足導致花樣年從2019年開始頻頻現身公開市場拿地。2020年，花樣年加大拿地力度，新增土儲建筑面積357.92萬平方米，其中權益面積197.4萬平方米，權益比例為55.15%。不過花樣年土儲集中度較高，主要分布在成都、武漢、深圳、張家口、佛山等城市，上述城市全口徑土儲面積合計占比為60.37%，中誠信國際在評級報告中表示，花樣年或面臨一定區域集中風險。在2021年房地產行業整體下行的情況下，花樣年銷售疲軟，三季度銷售僅128億元，同比下降16.04%，去化速度明顯放緩，造成一定回款壓力。疊加短期債務大量到期，最終促使花樣年出現債券違約。

花樣年控股違約還對高收益債市場產生了一定影響。在10月4日花樣年控股美元債違約后，10月8日，中資美元債回報率大幅下跌。截至10月8日，中資美元債年初至當期的回報率較9月24日下跌274bp至-5.11%，其中投資級債券回報率下跌71bp至0.11%，高收益債券回報率大幅下跌793bp至-18.07%。房地產債券回報率較9月24日下跌947bp至-22.33%。