李揚（中國社會科學院學部委員 、國家金融與發展實驗室理事長）

一、美國通脹不是因為貨幣政策寬松

首先要和大家分享的是美國經濟形勢的變化問題?，F在，全球最關注的問題是美國的物價上漲，大家注意，對于這一現象，如果問10個人，至少有9個人會說是通貨膨脹，但是，我作為一個研究貨幣金融的學者，不愿意用“通貨膨脹”來概括當下的物價形勢，因為，如果將當下的物價上漲說成是通貨膨脹，就意味著我們認定了物價上漲的根源在于貨幣政策方面。然而，仔細分析美國、歐洲乃至我國的情況，大家就會發現，這一次物價上漲恰恰不是因為貨幣多了（雖然貨幣確實多），而是因為供給側的沖擊，主要歸因于能源危機以及疫情沖擊。這個認定很重要。如果認定是貨幣因素，處理的辦法很簡單，那就是貨幣收縮、利率提高。但如果認定不能歸因于貨幣因素，那就會得出貨幣政策解決不了問題的結論，于是，就需要從供給側尋找原因，從疫情沖擊方面展開深入探討。應該說，如果物價上漲的原因主要在供給側，那么，解決的難度要大得多。

如果這樣認識，我們就能冷靜、科學地看待美聯儲對于物價上漲的判斷及應對之策。我以為，大家最好不要輕易否定，特別不要輕蔑地評論美國的貨幣當局及其貨幣政策。應當清醒地認識到，作為身處第一線的全球最大的專業貨幣當局，美聯儲對美國的情況比我們要熟悉得多，其經驗也豐富的多，其理論也成熟得多。簡言之，美國政策轉型可能的方式不能按照傳統的邏輯去推。同樣的道理，我們也不要輕易否定我國貨幣當局的決策。

講到美國，當然要論及美國的貨幣政策對全球經濟金融運行的影響。美國2021年12月宣布減少購債，表明其縮表進程已經開始，大致的步調是，先減少購債，再減少債務的余額，同時還會適時調整利率。這后面幾步何時施行，目前還說不出準確的時間和步調，但是，鑒于時間緊迫、問題嚴重，現在我們就應當做出準備了。

需要評估美聯儲變更貨幣政策的外溢效應。我們最近的研究顯示，美聯儲擴表和縮表對于全球經濟金融的影響是不相同的。

總的看來，如果聯儲施行貨幣擴張（擴表），其對世界的負面影響不算太大，大致上說，美國的貨幣政策擴張，其他國家特別是廣大發展中國家將在五個方面受到影響，一是資本流入增加，二是國內利率下降，三是本國貨幣升值，同時美元貶值，四是本國及全球的資產價格上升，五是感受到從美國傳導過來的“輸入性通貨膨脹”?？偲饋砜?，這些影響并非負面。

反過來，如果美國施行貨幣緊縮（縮表），相反的過程就會發生，一是資金外流，二是利率上升，三是本幣貶值，四是資產價格下降，五是面臨通貨緊縮壓力，總的結果是：發展成本上升，發展動力下降。這意味著，美聯儲縮表，對于世界其他國家的負面影響要大些。

中國作為世界上最大的發展中國家，必須做好準備應對美聯儲縮表的沖擊。

說到美聯儲的貨幣政策轉型，我們還須注意：美聯儲的貨幣政策操作機制已經發生了變化，這使得政府債務、貨幣供給、利率等等的相互關系，都同教科書和我們過去的經驗產生了差別。我們必須清楚地認識這些變化。這種變化很多，我想強調其中的兩個變化。

一是政府債券市場已成為美國等發達經濟體國內貨幣政策和財政政策協調配合的主要渠道，而且，金融體系的流動性來源，主要得自政府債券市場。這是一個新的變化，它意味著美國的財政政策和貨幣政策相互融合滲透，日益一體化。所以，今后我們不能僅就貨幣說貨幣，也不能僅就財政論財政。

二是美國政府債務運行的邏輯發生了變化。2021年初，前任美聯儲主席耶倫被提名為新一任財長。在向國會銀行委員會作證時，耶倫財長指出：對于政府債務問題，議員們不應僅僅關注新借債規模和國債余額，而應將注意力集中在發債的經濟效應和政府支付的債券利息上。前者是債務政策的收益，后者構成美國債務的真正上限。只要支付的國債利息占GDP的比重并不比2008年金融危機之前高，債務就是可持續的。其結論是，大約27.75萬億美元的債務并不可怕。美國政府現在每年支付的國債利息接近6000億美元，但由于利率持續走低，國債利息占GDP的比例已經創至少三十年來的新低。這充分說明，目前美國采取的“超低利率/負利率”政策與債務的泛濫是內洽的。這不僅使得全球金融運行增加了不確定性，而且對我們奉為圭臬的金融理論提出了挑戰。

二、中國經濟增速的下行壓力

我們沿著中央經濟工作會議的概括，一個領域一個領域分析。

先說經濟增長，現在出了點問題，有了新的下行壓力。第二，在中國，我們不僅存在一個因供求長期失衡產生的產出缺口，還有一個值得高度警惕的長期趨勢，那就是潛在增長速度的中樞可能下行。我們覺得，這一趨勢，值得高度警惕。

中央經濟工作會在二十幾處提到了“穩”。我的理解，這個穩，是要把經濟增速穩下來，有效遏制下滑趨勢，絕不是固步自封，無所作為。大家要知道，如今全世界之所以關注中國，美國之所以將中國列為主要競爭對手，是因為中國的經濟總量有一天肯定會超過美國。要想超過美國，從現在起到未來的一個長時期內，我們的經濟增長就必須比美國經濟增長高出一個顯著的速度，沒有這個速度的超越，我們就趕不上美國。而且，說到根本上，社會主義制度的優越性，主要就體現在我們可以創造出比資本主義經濟更高的速度，可以創造出比它們更高的生產率。沒有一定的速度，我們就很難有現在的底氣。

第三，投資增速在下降，包括固定資產投資、房地產投資、制造業投資和基建投資，所有的投資增速都急劇下降。這種趨勢需要扭轉。我們必須清楚：中國的經濟增長，過去、現在，以及未來相當長時期，都是投資驅動型的，因此，投資增速低迷，成為經濟增速下降的主因。即便是進出口，中國的進出口結構與別國不同，我們的出口產品種類繁多，但是我們的進口品卻主要是投資品，這意味著，我們的進口也是服務于我國投資主導型經濟運行模式的。投資下降，成為各界擔心的主要問題，所以，在經濟工作會上，關于投資的闡述有好幾處。

第四，消費增長不理想。在投資增速下降的背景下，大家都希望消費能夠擔當經濟增長的重任，但是，消費增長也不太理想，雖然消費對GDP增長的貢獻率有所上升，但那不是因為消費自身有較大的增長，而是因為投資的貢獻率下降過多、過快。消費增長乏力，有各種原因，其中最基礎的原因是居民的收入增長乏力。因為，消費主要是居民的行為，居民要想消費有所增長，首先必須有收入的增長，而居民收入增長的狀況并不理想。

第五，物價走勢分化。以2012年為界，中國CPI和PPI之間的關系發生了趨勢性變化——在2012年之前，基本上是同步震蕩，說明CPI和PPI之間關系很密切，受同樣的規律支配。據此，大家得出了PPI或CPI的變化總會較快地變為另一種物價指數的變化的結論。2012年之后，我們看到了不同的走勢?？梢钥吹剑瑥哪悄曛?，中國的CPI的走勢比較平穩，但PPI則一仍舊貫，還在劇烈波動。我們分析，主要原因在于：CPI和PPI所覆蓋的市場開始相對隔離。CPI所覆蓋的是消費品市場，這個市場，由于金融科技、電商、互聯網支付、物流等等飛速發展，已經形成了充分競爭，成為經濟學中所說的“有效市場”，大家知道，在有效市場上，一切可能改變產量和價格的信息都會被市場參與者及時獲得并充分利用，致使該市場的價格波動比較平穩。相比而言，PPI所覆蓋的市場依然是不完備的市場，它們是壟斷的或者是寡頭壟斷的，至少是不充分競爭的，而且，國內外市場的結構基本相仿。當然，導致PPI劇烈波動還有一個原因，就是這個市場已經高度金融化了。

第六，2020年至2021年，我國對外部門獨撐大局，在一定程度上有效彌補了內需不足。但是，這種狀況主要是由海外對我中間品的需求增大、”量跌價漲“以及美國港口補充庫存和港口擁堵形成的“長鞭效應”造成的，這些因素不可長期持續。研究顯示，上述三類因素，大致上在2022年上半年均可望紓解，因此，雖然2022年的出口仍可以成為我國經濟增長的正能量，但是，2022年同樣可能是出口景氣轉換的年份，上半年和下半年的趨勢及其表現形式有可能存在極大的差別。

第七，宏觀經濟運行中，就業也出現了新的情況。根據官方公布的常規數據，我國前三季度就業的情況良好。然而，在平均數下，我們更需要分析其中的結構性問題。主要的表現就是年青人就業狀況惡化了。首先，雖然我國總就業人口亦即16-60歲人口的失業率不到5%，但分年齡段來看的失業率并不理想。統計顯示，16-24歲群組的失業率為15%，而20-24歲群組的失業率更高達20%。這說明，中國存在嚴重的結構性失業問題，青年人找不到工作，是我國就業市場上的一個突出問題，而且，這個問題又與每年數以千萬計的大學生畢業相關，使得問題高度復雜。

需要指出的是，失業的概念及其經濟含義，與過去比，顯然已經有了很大的變化。如今，年青人不工作，可能與他們就業觀點改變有關，可能與農民工離開職場有關，也可能與生育政策改變有關，總之比較復雜，但絕不意味著餓肚皮，其社會意義也有很大變化。

其次，創業對就業的邊際帶動能力趨弱。跟蹤分析顯示，平均每新增一個市場主體對應的城鎮新增就業數量，從2015年的0.9個持續下降到2020年的不足0.5個。有市場主體增加，卻不見有太多的新增就業，或者新增就業很少，這又是一個問題。截至2021年2月底，中國市場主體大約有1.5億，其中個體工商戶為9000多萬，接近1億，企業4457多萬家，而大企業只有18.5萬家。這就是說，中國的市場主體絕大部分是中小企業和個體工商戶，所以，就業政策，金融支持實體經濟發展，著眼點要放在支持1億多個小企業和個體工商戶上，要放在普惠金融上。

第三個因素，就是我國勞動力目前面臨多重失衡和供需錯配壓力，包括，高排高耗能行業的轉型，不斷排擠出需要重新就業的人群；校外教培行業的災難式下滑，導致數以百萬計的人口要重新尋找工作；房地產銷售與中介行業的就業機會，因為該行業的不景氣而迅速萎縮，等等。

第八，我國債務和杠桿率發生新變化。今年以前，我們討論債務和杠桿率問題，重點放在“去杠桿”和防范金融風險上，今年以來，情況發生逆轉。從數據上看，今年以來我國的債務全面減少，致使杠桿率全面下降，但是，這種體現在債務和杠桿率上的“改善”，反映的是企業不愿意投資，不愿意生產，甚至不愿意開工的現實，反映的是居民不愿意消費，尤其不愿意借貸消費的傾向。這樣的一種杠桿率下降，不能說是好事，而這正是今年以來我國發生的事。

可以看到，我國非金融企業去杠桿比較明顯。2017年之前，我國企業杠桿率上升迅速，一度被認為是中國經濟的風險隱患。然后有了去杠桿，2017年開始下降，2020年，因為疫情發生，杠桿率重新躍升，但今年又急劇下降。前面說過，這種情況表明實體經濟部門生產、投資的積極性降低，是企業不愿意干活，不愿意借錢，這種去杠桿率不值得慶幸。

居民部門的杠桿率本來是陡峭上升，2021年開始也開始平緩并有所下跌，這同樣表明，居民對未來的預期不好，不愿意借錢進行超前消費。

企業和居民是經濟中的兩個主要的實體部門。它們如果不愿意增加支出，而且優先償還債務，相應降低自身的杠桿率，那么，或遲或早，便可能引發“資產負債表式衰退”。這是我們應當極力避免的。

下面轉向宏觀調控部門。

政府的杠桿率比較平穩，這是個好事情。但是我們發現，政府杠桿率平穩的背后，反映了一個事實，就是2021年的財政政策是“消極”的，對經濟的增長沒有發揮刺激作用。對于這個現象需要辯證分析：就其對2021年的國民經濟來說，財政政策固然并未在宏觀層面發揮非常積極的作用，但是，這同時也說明，我國財政政策依然存在相當大的可調整空間，這正是我們常說的：我國經濟的韌性、彈性和空間都很大。

金融也如此。我國金融部門的杠桿率在2021年下降陡峭，無論是負債面，還是資產面，都是如此。我們還可以從非金融部門所獲得的信用供給變動趨勢來印證這點。這個角度的分析很重要，大家知道，本世紀以來，全世界都出現一個新的情況，就是所謂貨幣和信用的走勢不同，經常出現的情況是“寬貨幣、緊信用”，其中，貨幣是由貨幣當局放出的，“寬貨幣”表明貨幣當局采取了較為刺激的貨幣政策。但是，貨幣放出去之后，其中的相當部分并沒有落到實體經濟部門，沒有落到企業和居民戶那里，而是滯留在金融市場上，甚至滯留在央行的準備金賬戶上，這樣，我們便在實體經濟部門那里看到了”緊信用“的狀況。這是一個典型的資產負債表衰退典型的情況。

最后看一下預期。此次中央經濟工作會明確指出了我國經濟社會“預期轉弱”，這是異乎尋常的。預期轉弱的情況，可以在制造業的PMI指數和非制造業商務活動指數的變動趨勢上明顯地觀察到，去年下半年到今年底，兩個指數總體的趨勢是在下降。這清楚地印證了中央關于預期轉弱的判斷。

三、重申“堅持以經濟建設為中心”意味深長

在“穩字當頭、穩中求進”的總概括下，中央經濟工作會明確提出了明年的幾項工作，從宏觀到微觀，從經濟到社會，從改革到科技發展，十分周全。

我特別希望同大家分享的，是這次會議反復強調的四個：

第一，堅持以經濟建設為中心，而且再次強調：這是“黨的基本路線的要求”，要求“全黨都要聚精會神貫徹執行”。經濟建設為中心的提法，大家不會陌生，早在改革開放之初，我們黨就明確提出了從“階級斗爭為鋼”全面轉變為“經濟建設為中心”。這個轉變是里程碑式的，它給我們帶來了四十年的高速增長，使得中國經濟成為全球第二，使得中國成為這個世界不敢小看的國家。不過，這句話近幾年說得較少，此次會議重申，意味深長。

第二，經濟工作要“穩”字當頭，穩中求進。這里所說的穩，是要把速度穩下來，不能任其繼續下滑。為了保證實現這一點，會議提出了很多措施，比如，有利于經濟穩定的政策要盡快推出來，而不利于經濟穩定的政策不要推。有利于經濟穩定的政策要早點推等等。

第三，加強統籌協調，防止出現合成謬誤。我們剛才講了就業領域出現新的棘手現象，客觀說，那就是一個合成謬誤的范例。去年一年，又是減碳，又是教輔關門，又是房地產下行，全都集中在同一段時間內。單個看來，上述所有的事都應當做，政策也都很好，但是，在同一個時間段里，互不協調地做那么多事，十分容易形成合成謬誤，使得局部合理的政策疊加在一起后形成負面效應。

第四，在調整政策和推動改革時，要把握好時、度、效，即把握好時機，尺度和效力，同時，在推進新的改革時，要先立后破。這些原則，都是很不容易確立的。其他如“不把長期目標短期化”，“不把系統目標碎片化”，“不把持久戰打成突擊戰”等等，都是十分智慧，且有很強現實針對性的。我堅定地相信，認真落實這些原則，不折不扣執行中央經濟會議精神，我們的經濟一定會越來越好。