21世紀經濟報道特約作者 王應貴 報道 5月5日凌晨2點，美聯儲宣布把聯邦基金利率提高至0.75%—1%，從6月1日開始縮表計劃（削減資產負債表），利率和基礎貨幣調整雙管齊下，以遏制40年來最高的通貨膨脹率。美聯儲緊縮銀根的貨幣政策取向在未來較長一段時期將引發資產重新定價風險，對習慣了超低利率環境的資產與財富管理業來說，這將是個全新的挑戰。

伯克希爾·哈撒韋公司（下稱伯克希爾）于4月30日在內布拉斯加州奧馬哈舉行了年度大會，這是疫情以來該公司首次舉行現場股東大會，公司董事會主席沃倫·巴菲特致股東的公開信和會上發言備受股東期待，同時受業界矚目，因為全世界的投資者都期盼從巴菲特字字句句中學習到投資智慧。伯克希爾今年第一季度凈收入為50.59億美元，同比下降了55.56%；由于市場大幅波動，今年第一季度投資及衍生品交易虧損19.78億美元，而2021年第一季度獲利57億美元。這正是會議前關于撤換巴菲特的謠言四起的原因。在當地時間5月4日提交給監管機構的文件中，伯克希爾的股東以將近9比1的比例，投票決定繼續讓巴菲特擔任董事長和首席執行官。

1965年-2021年期間，伯克希爾公司年復合收益率達到20.1%，同期標準普爾復合收益率僅為10.5%。這已是非常了不起的成就，足以讓巴菲特和芒格封神。不過，許多人誤以為伯克希爾是一家保險與投資公司，事實上這是一家綜合性公司。2021年，歸屬公司股東的凈收入為897.65億美元，其中保險、保險投資收益、公用事業與能源、制造、服務與零售、投資收益與衍生品交易、其他業務各占0.81%、5.35%、6.67%、3.89%、12.38%、69.42%和1.46%。最近三年，伯克希爾的投資收益與衍生品交易凈收入占比超過了七成，但2016年該項占比僅為26.99%，股票和固定收益證券投資對公司凈收入比過去任何時候都重要。

向下放權、重視流動性

有關巴菲特投資策略的書籍可謂汗牛充棟，有些說法是作者的主觀臆斷，并非出自巴菲特本人的意思。本文僅摘取巴菲特致股東的信中一些觀點，以期表達他的真實想法。

巴菲特和查理·芒格決不去介入發展前景無法評估的行業，哪怕產品再令人激動。他們謙虛地承認，即使他們能看清某個行業的巨大增長前景，也并不意味著他們能測算出行業的利潤額和資本回報，因為許多競爭對手都想搶占先機。巴菲特所選擇的行業盈利前景一定是未來幾十年內合理可期。即便如此，他們也照樣犯錯誤。說到底，長線投資是他們投資思想的精髓。他們深信，凈有形資產收益率超過20%的企業一定是大型的成熟企業，不需要過多舉債就能盈利，因此值得投資。

巴菲特高度重視公司流動性管理，始終保持伯克希爾強大的金融實力。伯克希爾不相信“大而不倒”，相反，總是精心理財，任何現金需求都有充裕的現金資產儲備作保障。此外，公司下屬多個行業許多企業的收入源源不斷地補充流動資產。在2008年全球金融危機高峰期，伯克希爾向企業界注入了155億美元，從而幫助他們渡過難關。巴菲特坦言，只有公司具有強大的流動儲備他才能睡得安穩。

巴菲特提倡向下放權，充分相信下屬機構能夠自主經營。他們希望企業運作簡單化，不要變得機構冗雜，不讓文山會海耗時費力、助長官僚氣息。巴菲特和查理·芒格的職權只限于資本配置、企業風險管理、選拔經理、確定工資報酬。如前述，伯克希爾公司下屬每個中大型企業均獨立運作，大部分決策由經營部門決定。

巴菲特從骨子里討厭華爾街，認為華爾街就是個賭場，但他心里卻裝有股東和投資者。他們不會根據媒體或分析師的評論買賣股票，或選擇入市時機，而是尋求與他們志同道合、愿意長線投資的業務伙伴。特別是2014年以后，巴菲特認為，伯克希爾的投資重心應轉向擁有并管理大型企業。在他們看來，伯克希爾所持有的企業股票代表對該企業的經濟利益，而不是按照價格圖形、分析師的目標價格和媒體權威意見買賣的代碼。如果伯克希爾所投資的公司成功了，公司投資也就成功了。這兩位投資大咖一直在努力與股東直接地充分交流，以建立和睦的股東群體。為了讓投資者有充裕的時間消化公司財務信息，公司通常在周末發布季度或年度報表。

最可貴的品質是，像他們這樣的投資大師從不隱瞞自己的投資失誤，敢于公開承認自己的錯誤。2012年，在沒有充分了解2007年才成立的未來能源集團（Energy Future Holdings）負債的情況下，巴菲特購買了其20億美元債務。這家能源公司于2014年破產，伯克希爾只回收了2.59億美元，損失慘重。巴菲特曾一致看好英國的商業巨頭特易購（Tesco），但這家企業經營江河日下，巴菲特卻一再拖延，最后以損失了23億美元離場。

2009年-2014年：股票組合保守 科技股投資力度小

與上世紀90年代相比，新世紀經濟增長缺乏強勁的推動力，增速明顯放慢，波動水平提高，這在某種程度上決定了巴菲特的股票組合變化特點。2009年-2014年，美國正經歷金融危機以及危機后的復蘇，經濟缺乏穩定性，期間增長速度分別為-2.6%、2.7%、1.5%、2.3%、1.8%和2.3%。2008年，伯克希爾投資收益與衍生品交易虧損了46.45億美元，這對巴菲特后來幾年的股票組合策略有著較大影響。

如表1所示，2009年巴菲特股票投資策略非常保守。表中權重較大的股票合計占組合的85.37%，而且組合所持有的抗經濟下滑風險較強的行業股票較多，如可口可樂、美國運通、富國銀行、卡夫食品、沃爾瑪、特易購（英國大型超市連鎖）、康菲石油、寶潔公司、強生、賽諾菲（法國制藥企業）等。這些企業能滿足大眾衣食住行、健康和金融的剛性需求。巴菲特并沒有選擇身陷困境的華爾街銀行（金融中心銀行），而是選擇了經營穩健的銀行，因為在他看來，華爾街銀行背離了銀行經營的基本準則，為了盈利而從事風險較高的業務活動。在隨后兩年里，巴菲特股票組合僅有小幅變化：增加對慕尼黑再保險和IBM（科技服務股）的投資。

2012年-2014年，巴菲特著手調整股票投資組合。2012年，巴菲特認為，媒體對普通大眾的影響依然較大，于是購買了直播電視（DIRECTV），同時提高了對金融服務業（穆迪公司）和能源企業（菲利普斯66）的投資。2013年，巴菲特再次提高對能源企業的股票投資（?？松梨冢?，同時增加對華爾街大型投資銀行（高盛）的投資。2014年，巴菲特開始重視醫療保健行業、機器制造業（迪爾公司）和建材業（USG集團）。總體來看，巴菲特股票組合較為保守，對科技企業股票的投資力度很小。

2015年-2021年：增持蘋果、減持必需消費品

最近這幾年，經濟增長模式發生了較大的變化，科學技術在促進生產效率方面發揮著越來越大的作用。首先，美國經濟增長波動更大，沖擊因素來自量化寬松政策、貨幣政策常態化、中美貿易摩擦、新冠疫情、貨幣和財政政策干預、高通貨膨脹等。2015年-2021年，美國經濟增長速度分別為2.3%、1.7%、2.3%、2.9%、2.3%、-3.4%和5.7%。其次，現有科技進步對美國經濟效率的提升已是強弩之末，亟需新的科技取而代之?；ヂ摼W3.0興起，新一輪科技革命席卷世界，加劇了美國產業分化，蘋果公司、微軟、亞馬遜、特斯拉、谷歌、英偉達（芯片）、臉書（Meta）等高科技巨頭勢如破竹，傳統企業地位每況愈下。疫情改變了人們生活、工作和娛樂習慣，元宇宙經濟開始嶄露頭角。最后，最近幾年，全社會越來越多地關注氣候問題，環境、社會和治理（ESG）已深入人心，對投資決策具有重大影響力。

最近幾年，巴菲特股票組合發生了很大變化。相對2014年而言，2015年組合變化不大，但2016年股票組合變動較大，巴菲特斥資67.47億美元買入蘋果公司股票，同時買入兩家航空公司和聯合保健公司。2017年，巴菲特繼續增持蘋果公司（16.54%）和金融服務企業股票，但令人不解的是買入通用汽車股票，而不是特斯拉這樣的電動車制造商股票。2018和2019年，巴菲特繼續增持金融企業股票和蘋果公司股票（29.7%）。2020和2021年，巴菲特把蘋果公司的組合占比提高至45.95%，并買入日本三家企業股票，增加對電訊股的投資。2020年，巴菲特以慘重的損失拋售了達美航空和西南航空股票。

2021年巴菲特股票組合完全有別于2009年時的組合。首先，2021年末，科技股占比達到48.82%，組合共持有四家科技股，僅蘋果公司就占了47.6%。投資組合中沒有一家數字資產公司，可見，巴菲特對數字資產（含比特幣）的厭惡程度之高。其次，金融股票以29.13%居第二位，組合中有巴菲特一直偏愛的美國運通、美國銀行（他認為該銀行是一家傳統的鄉村銀行）、紐約梅隆銀行、美國合眾、富國銀行等13家金融企業，但沒有摩根大通、花旗銀行、高盛、摩根士坦利等金融中心銀行。最后，巴菲特大幅減持了抗風險能力強的日用必需消費品企業股票，其占比為11.54%；通訊股票僅占4.72%。

能走多遠？

如前述，伯克希爾是家綜合性經營公司，但最近三年投資收益與衍生品交易在公司凈收入中的占比超過70%，此前從未超過3成。從歷史角度看，巴菲特和芒格的投資天才體現在股票價值挖掘方面，但更多地卻表現在企業價值發現和并購交易方面。當然，與所有人一樣，他們都存在著認識上盲區。投資者會細細品味他們的投資智慧，也理解九十以上高齡的投資大師所犯的一些錯誤。與去年年底相比，2022年第一季度末，巴菲特公司股票組合出現了一些變化：在高科技股方面，蘋果公司所占的權重降至40.5%，整個科技股在投資組合的權重降至44.1%，但公司投資了惠普（1.3%）；金融股占比降低24.3%，公司清空了富國銀行股票；在能源股方面，公司投資了西方石油（2.2%），追加對雪佛龍投資，使其占比上升至7.9%，能源股份占比提高至10.5%。

美聯儲貨幣政策取向改變，俄烏沖突持續，全球供應鏈繼續承壓，通貨膨脹居高不下，美國經濟第一季度縮水，股票市場（特別是科技股）風險增加，美國中期選舉將至，這些事件都將考驗股票投資者的操作手法。未來幾個月美股市場存在許多不確定性，高科技股估值過高如何化解？數字資產是否還有翻盤的機會？債券市場泡沫會如何收場？巴菲特的股票組合最終表現如何？人們正拭目以待。