21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特約作者 王應(yīng)貴 報(bào)道 5月5日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布把聯(lián)邦基金利率提高至0.75%—1%，從6月1日開(kāi)始縮表計(jì)劃（削減資產(chǎn)負(fù)債表），利率和基礎(chǔ)貨幣調(diào)整雙管齊下，以遏制40年來(lái)最高的通貨膨脹率。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮銀根的貨幣政策取向在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期將引發(fā)資產(chǎn)重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)習(xí)慣了超低利率環(huán)境的資產(chǎn)與財(cái)富管理業(yè)來(lái)說(shuō)，這將是個(gè)全新的挑戰(zhàn)。

伯克希爾·哈撒韋公司（下稱伯克希爾）于4月30日在內(nèi)布拉斯加州奧馬哈舉行了年度大會(huì)，這是疫情以來(lái)該公司首次舉行現(xiàn)場(chǎng)股東大會(huì)，公司董事會(huì)主席沃倫·巴菲特致股東的公開(kāi)信和會(huì)上發(fā)言備受股東期待，同時(shí)受業(yè)界矚目，因?yàn)槿澜绲耐顿Y者都期盼從巴菲特字字句句中學(xué)習(xí)到投資智慧。伯克希爾今年第一季度凈收入為50.59億美元，同比下降了55.56%；由于市場(chǎng)大幅波動(dòng)，今年第一季度投資及衍生品交易虧損19.78億美元，而2021年第一季度獲利57億美元。這正是會(huì)議前關(guān)于撤換巴菲特的謠言四起的原因。在當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月4日提交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件中，伯克希爾的股東以將近9比1的比例，投票決定繼續(xù)讓巴菲特?fù)?dān)任董事長(zhǎng)和首席執(zhí)行官。

1965年-2021年期間，伯克希爾公司年復(fù)合收益率達(dá)到20.1%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾復(fù)合收益率僅為10.5%。這已是非常了不起的成就，足以讓巴菲特和芒格封神。不過(guò)，許多人誤以為伯克希爾是一家保險(xiǎn)與投資公司，事實(shí)上這是一家綜合性公司。2021年，歸屬公司股東的凈收入為897.65億美元，其中保險(xiǎn)、保險(xiǎn)投資收益、公用事業(yè)與能源、制造、服務(wù)與零售、投資收益與衍生品交易、其他業(yè)務(wù)各占0.81%、5.35%、6.67%、3.89%、12.38%、69.42%和1.46%。最近三年，伯克希爾的投資收益與衍生品交易凈收入占比超過(guò)了七成，但2016年該項(xiàng)占比僅為26.99%，股票和固定收益證券投資對(duì)公司凈收入比過(guò)去任何時(shí)候都重要。

向下放權(quán)、重視流動(dòng)性

有關(guān)巴菲特投資策略的書(shū)籍可謂汗牛充棟，有些說(shuō)法是作者的主觀臆斷，并非出自巴菲特本人的意思。本文僅摘取巴菲特致股東的信中一些觀點(diǎn)，以期表達(dá)他的真實(shí)想法。

巴菲特和查理·芒格決不去介入發(fā)展前景無(wú)法評(píng)估的行業(yè)，哪怕產(chǎn)品再令人激動(dòng)。他們謙虛地承認(rèn)，即使他們能看清某個(gè)行業(yè)的巨大增長(zhǎng)前景，也并不意味著他們能測(cè)算出行業(yè)的利潤(rùn)額和資本回報(bào)，因?yàn)樵S多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都想搶占先機(jī)。巴菲特所選擇的行業(yè)盈利前景一定是未來(lái)幾十年內(nèi)合理可期。即便如此，他們也照樣犯錯(cuò)誤。說(shuō)到底，長(zhǎng)線投資是他們投資思想的精髓。他們深信，凈有形資產(chǎn)收益率超過(guò)20%的企業(yè)一定是大型的成熟企業(yè)，不需要過(guò)多舉債就能盈利，因此值得投資。

巴菲特高度重視公司流動(dòng)性管理，始終保持伯克希爾強(qiáng)大的金融實(shí)力。伯克希爾不相信“大而不倒”，相反，總是精心理財(cái)，任何現(xiàn)金需求都有充裕的現(xiàn)金資產(chǎn)儲(chǔ)備作保障。此外，公司下屬多個(gè)行業(yè)許多企業(yè)的收入源源不斷地補(bǔ)充流動(dòng)資產(chǎn)。在2008年全球金融危機(jī)高峰期，伯克希爾向企業(yè)界注入了155億美元，從而幫助他們渡過(guò)難關(guān)。巴菲特坦言，只有公司具有強(qiáng)大的流動(dòng)儲(chǔ)備他才能睡得安穩(wěn)。

巴菲特提倡向下放權(quán)，充分相信下屬機(jī)構(gòu)能夠自主經(jīng)營(yíng)。他們希望企業(yè)運(yùn)作簡(jiǎn)單化，不要變得機(jī)構(gòu)冗雜，不讓文山會(huì)海耗時(shí)費(fèi)力、助長(zhǎng)官僚氣息。巴菲特和查理·芒格的職權(quán)只限于資本配置、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、選拔經(jīng)理、確定工資報(bào)酬。如前述，伯克希爾公司下屬每個(gè)中大型企業(yè)均獨(dú)立運(yùn)作，大部分決策由經(jīng)營(yíng)部門(mén)決定。

巴菲特從骨子里討厭華爾街，認(rèn)為華爾街就是個(gè)賭場(chǎng)，但他心里卻裝有股東和投資者。他們不會(huì)根據(jù)媒體或分析師的評(píng)論買(mǎi)賣(mài)股票，或選擇入市時(shí)機(jī)，而是尋求與他們志同道合、愿意長(zhǎng)線投資的業(yè)務(wù)伙伴。特別是2014年以后，巴菲特認(rèn)為，伯克希爾的投資重心應(yīng)轉(zhuǎn)向擁有并管理大型企業(yè)。在他們看來(lái)，伯克希爾所持有的企業(yè)股票代表對(duì)該企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，而不是按照價(jià)格圖形、分析師的目標(biāo)價(jià)格和媒體權(quán)威意見(jiàn)買(mǎi)賣(mài)的代碼。如果伯克希爾所投資的公司成功了，公司投資也就成功了。這兩位投資大咖一直在努力與股東直接地充分交流，以建立和睦的股東群體。為了讓投資者有充裕的時(shí)間消化公司財(cái)務(wù)信息，公司通常在周末發(fā)布季度或年度報(bào)表。

最可貴的品質(zhì)是，像他們這樣的投資大師從不隱瞞自己的投資失誤，敢于公開(kāi)承認(rèn)自己的錯(cuò)誤。2012年，在沒(méi)有充分了解2007年才成立的未來(lái)能源集團(tuán)（Energy Future Holdings）負(fù)債的情況下，巴菲特購(gòu)買(mǎi)了其20億美元債務(wù)。這家能源公司于2014年破產(chǎn)，伯克希爾只回收了2.59億美元，損失慘重。巴菲特曾一致看好英國(guó)的商業(yè)巨頭特易購(gòu)（Tesco），但這家企業(yè)經(jīng)營(yíng)江河日下，巴菲特卻一再拖延，最后以損失了23億美元離場(chǎng)。

2009年-2014年：股票組合保守 科技股投資力度小

與上世紀(jì)90年代相比，新世紀(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏強(qiáng)勁的推動(dòng)力，增速明顯放慢，波動(dòng)水平提高，這在某種程度上決定了巴菲特的股票組合變化特點(diǎn)。2009年-2014年，美國(guó)正經(jīng)歷金融危機(jī)以及危機(jī)后的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)缺乏穩(wěn)定性，期間增長(zhǎng)速度分別為-2.6%、2.7%、1.5%、2.3%、1.8%和2.3%。2008年，伯克希爾投資收益與衍生品交易虧損了46.45億美元，這對(duì)巴菲特后來(lái)幾年的股票組合策略有著較大影響。

如表1所示，2009年巴菲特股票投資策略非常保守。表中權(quán)重較大的股票合計(jì)占組合的85.37%，而且組合所持有的抗經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)較強(qiáng)的行業(yè)股票較多，如可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通、富國(guó)銀行、卡夫食品、沃爾瑪、特易購(gòu)（英國(guó)大型超市連鎖）、康菲石油、寶潔公司、強(qiáng)生、賽諾菲（法國(guó)制藥企業(yè)）等。這些企業(yè)能滿足大眾衣食住行、健康和金融的剛性需求。巴菲特并沒(méi)有選擇身陷困境的華爾街銀行（金融中心銀行），而是選擇了經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的銀行，因?yàn)樵谒磥?lái)，華爾街銀行背離了銀行經(jīng)營(yíng)的基本準(zhǔn)則，為了盈利而從事風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)活動(dòng)。在隨后兩年里，巴菲特股票組合僅有小幅變化：增加對(duì)慕尼黑再保險(xiǎn)和IBM（科技服務(wù)股）的投資。

2012年-2014年，巴菲特著手調(diào)整股票投資組合。2012年，巴菲特認(rèn)為，媒體對(duì)普通大眾的影響依然較大，于是購(gòu)買(mǎi)了直播電視（DIRECTV），同時(shí)提高了對(duì)金融服務(wù)業(yè)（穆迪公司）和能源企業(yè)（菲利普斯66）的投資。2013年，巴菲特再次提高對(duì)能源企業(yè)的股票投資（埃克森美孚），同時(shí)增加對(duì)華爾街大型投資銀行（高盛）的投資。2014年，巴菲特開(kāi)始重視醫(yī)療保健行業(yè)、機(jī)器制造業(yè)（迪爾公司）和建材業(yè)（USG集團(tuán)）。總體來(lái)看，巴菲特股票組合較為保守，對(duì)科技企業(yè)股票的投資力度很小。

2015年-2021年：增持蘋(píng)果、減持必需消費(fèi)品

最近這幾年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式發(fā)生了較大的變化，科學(xué)技術(shù)在促進(jìn)生產(chǎn)效率方面發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)更大，沖擊因素來(lái)自量化寬松政策、貨幣政策常態(tài)化、中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情、貨幣和財(cái)政政策干預(yù)、高通貨膨脹等。2015年-2021年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度分別為2.3%、1.7%、2.3%、2.9%、2.3%、-3.4%和5.7%。其次，現(xiàn)有科技進(jìn)步對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)效率的提升已是強(qiáng)弩之末，亟需新的科技取而代之。互聯(lián)網(wǎng)3.0興起，新一輪科技革命席卷世界，加劇了美國(guó)產(chǎn)業(yè)分化，蘋(píng)果公司、微軟、亞馬遜、特斯拉、谷歌、英偉達(dá)（芯片）、臉書(shū)（Meta）等高科技巨頭勢(shì)如破竹，傳統(tǒng)企業(yè)地位每況愈下。疫情改變了人們生活、工作和娛樂(lè)習(xí)慣，元宇宙經(jīng)濟(jì)開(kāi)始嶄露頭角。最后，最近幾年，全社會(huì)越來(lái)越多地關(guān)注氣候問(wèn)題，環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）已深入人心，對(duì)投資決策具有重大影響力。

最近幾年，巴菲特股票組合發(fā)生了很大變化。相對(duì)2014年而言，2015年組合變化不大，但2016年股票組合變動(dòng)較大，巴菲特斥資67.47億美元買(mǎi)入蘋(píng)果公司股票，同時(shí)買(mǎi)入兩家航空公司和聯(lián)合保健公司。2017年，巴菲特繼續(xù)增持蘋(píng)果公司（16.54%）和金融服務(wù)企業(yè)股票，但令人不解的是買(mǎi)入通用汽車(chē)股票，而不是特斯拉這樣的電動(dòng)車(chē)制造商股票。2018和2019年，巴菲特繼續(xù)增持金融企業(yè)股票和蘋(píng)果公司股票（29.7%）。2020和2021年，巴菲特把蘋(píng)果公司的組合占比提高至45.95%，并買(mǎi)入日本三家企業(yè)股票，增加對(duì)電訊股的投資。2020年，巴菲特以慘重的損失拋售了達(dá)美航空和西南航空股票。

2021年巴菲特股票組合完全有別于2009年時(shí)的組合。首先，2021年末，科技股占比達(dá)到48.82%，組合共持有四家科技股，僅蘋(píng)果公司就占了47.6%。投資組合中沒(méi)有一家數(shù)字資產(chǎn)公司，可見(jiàn)，巴菲特對(duì)數(shù)字資產(chǎn)（含比特幣）的厭惡程度之高。其次，金融股票以29.13%居第二位，組合中有巴菲特一直偏愛(ài)的美國(guó)運(yùn)通、美國(guó)銀行（他認(rèn)為該銀行是一家傳統(tǒng)的鄉(xiāng)村銀行）、紐約梅隆銀行、美國(guó)合眾、富國(guó)銀行等13家金融企業(yè)，但沒(méi)有摩根大通、花旗銀行、高盛、摩根士坦利等金融中心銀行。最后，巴菲特大幅減持了抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的日用必需消費(fèi)品企業(yè)股票，其占比為11.54%；通訊股票僅占4.72%。

能走多遠(yuǎn)？

如前述，伯克希爾是家綜合性經(jīng)營(yíng)公司，但最近三年投資收益與衍生品交易在公司凈收入中的占比超過(guò)70%，此前從未超過(guò)3成。從歷史角度看，巴菲特和芒格的投資天才體現(xiàn)在股票價(jià)值挖掘方面，但更多地卻表現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和并購(gòu)交易方面。當(dāng)然，與所有人一樣，他們都存在著認(rèn)識(shí)上盲區(qū)。投資者會(huì)細(xì)細(xì)品味他們的投資智慧，也理解九十以上高齡的投資大師所犯的一些錯(cuò)誤。與去年年底相比，2022年第一季度末，巴菲特公司股票組合出現(xiàn)了一些變化：在高科技股方面，蘋(píng)果公司所占的權(quán)重降至40.5%，整個(gè)科技股在投資組合的權(quán)重降至44.1%，但公司投資了惠普（1.3%）；金融股占比降低24.3%，公司清空了富國(guó)銀行股票；在能源股方面，公司投資了西方石油（2.2%），追加對(duì)雪佛龍投資，使其占比上升至7.9%，能源股份占比提高至10.5%。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向改變，俄烏沖突持續(xù)，全球供應(yīng)鏈繼續(xù)承壓，通貨膨脹居高不下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)第一季度縮水，股票市場(chǎng)（特別是科技股）風(fēng)險(xiǎn)增加，美國(guó)中期選舉將至，這些事件都將考驗(yàn)股票投資者的操作手法。未來(lái)幾個(gè)月美股市場(chǎng)存在許多不確定性，高科技股估值過(guò)高如何化解？數(shù)字資產(chǎn)是否還有翻盤(pán)的機(jī)會(huì)？債券市場(chǎng)泡沫會(huì)如何收?qǐng)觯堪头铺氐墓善苯M合最終表現(xiàn)如何？人們正拭目以待。