21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道

海外資本階段性減持人民幣債券正悄然退潮。

近日，國際金融協會(IIF)發布全球資金流向報告顯示，6月中國境內債券市場資金流出額約為25億美元（約合167.5億元人民幣），這個數值遠遠低于2-5月的債券通月均資金流出額464億元人民幣。

7月22日，中央結算公司發布最新的債券托管量數據顯示，截至今年6月底，境外機構持有的人民幣債券托管面額為32890.27億元，環比減少950.42億元。

比較來看，6月海外資本減持人民幣債券額度與過去3個月相差無幾，并未因中美利差倒掛幅度加深與人民幣匯率低位徘徊而進一步擴大。

“市場普遍預期，隨著近期中國出臺一系列提升海外資本投資境內債券便利性的措施，加之中國經濟重回穩健增長軌跡，全球資本已開始重返人民幣債券市場?！币晃幌愀鄣貐^某銀行外匯交易員向21世紀經濟報道記者指出。   

但是，隨著下半年美聯儲持續大幅加息，導致中美利差倒掛幅度擴大，如何遏制海外資本持續減持人民幣債券卷土重來，對相關部門而言是一大挑戰。

“尤其是海外資本減持人民幣債券，與人民幣匯率投機沽空存在著日益緊密的關聯?！鄙鲜鐾鈪R交易員指出。究其原因，今年以來，不少海外投機資本將減持人民幣債券與資本流出掛鉤，炒作人民幣匯率快速貶值，達到沽空人民幣匯率獲利的目的。

“4-5月人民幣匯率的快速貶值，很大程度上是由于2、3月份全球資本減持人民幣債券，投機資本抓住機會炒作資本流出與人民幣快速貶值。”上述外匯交易員直言。

值得注意的是，中國相關部門正積極采取針對性措，施遏制這種投機沽空行為。

4月下旬，外匯管理局副局長王春英表示，2-3月中國跨境證券投資階段性調整屬于復雜的國際經濟金融形勢下市場的自然反應，但它沒有改變我國跨境資金流動總體均衡的格局。今年一季度，國內經常賬戶和直接投資項下跨境資金保持順差，支撐中國跨境收支和境內外匯供求保持基本平衡。

“跨境證券投資短期波動不代表外資流動的總體格局，更不能代表外資的長期投資意愿。隨著市場對一些短期因素的消化和預期的釋放，境外機構對中國證券投資將會回歸穩態，長期價值投資仍然是主要的考慮因素?！彼龔娬{。

此后，相關部門相繼出臺多項簡化境外投資者進入中國市場投資的措施，包括豐富可投資的資產種類等。

銀科控股首席經濟學家夏春向記者表示，目前海外投資機構不再將中美利差視為投資人民幣債券的主要依據。他們意識到，即便年底美聯儲將基準利率大幅調高至3.5%-4%，令10年期美債收益率觸及4%，若美國通脹率仍保持在6%以上，投資美債的實際回報率（名義收益率?通脹率）是-2%。相比來看，盡管10年期中國國債收益率徘徊在2.8%附近，但鑒于中國通脹率保持在2%左右，投資中國國債的實際回報率則是0.8%，仍高于美債。

夏春認為，下半年海外資本重返人民幣債券市場，還有兩大助推因素：一是中國經濟重回穩健增長軌跡，中國國債更具投資安全性；二是全球投資機構配置人民幣債券的比例依然偏低，未來有巨大的結構性增倉空間。

誰在減持人民幣債券？

“坦白說，我們低估了中美利差倒掛對全球資本減持人民幣債券的沖擊力度?！币晃蝗A爾街大型資管機構資產配置部主管向記者透露。

今年初，盡管市場普遍預期中美貨幣政策分化將導致中美利差持續收窄甚至倒掛，但當時多數海外資管機構認為，此舉不會觸發全球資本大幅度減持人民幣債券。

2月份海外資本通過債券通渠道減持351億元人民幣債券，但金融市場起初對此并不在意，因為當時中國外貿延續高景氣度，人民幣匯率觸及年內高點6.3，投資機構仍預期人民幣匯率保持堅挺。

“甚至不少投資機構認為，2-3月海外資本流出屬于正常現象，因為當時歐美資管機構風險偏好驟降，將大量資金從新興市場轉回歐美本土避險?！鄙鲜鲑Y管機構資產配置部主管分析。

在他看來，真正引發海外資本減持人民幣債券的兩大根本原因：一是3月中國遭遇疫情，導致外貿景氣度降低，人民幣匯率持續回落，人民幣債券失去套利資本的追捧；二是3月美聯儲扣動加息扳機，中美利差倒掛幅度持續加深，倒逼部分海外非法人理財產品階段性撤離人民幣債券。

過去3個月，減持人民幣債券的主要以海外非法人理財產品與套利資本為主，他們對人民幣匯率下跌與中美利差倒掛最為敏感，尤其是在投資人民幣債券的匯兌收益與無風險利差雙雙回調時，這些海外資本就會迅速減持離場。相比而言，海外央行、主權財富基金沒有出現明顯的減持動作。

王春英在4月下旬表示，證券投資項跨境資本流動出現調整，是復雜的國際經濟金融形勢下市場的自然反應。隨著市場對一些短期因素的消化和預期的釋放，境外機構對中國證券投資將會回歸穩態，長期價值投資仍然是主要的考慮因素。3月下旬期間，債券項下外資凈流出比中旬環比下降39%，4月以來進一步緩和，且部分交易日恢復資金流入。

但是，這種自然反應被某些海外投機資本利用，成為炒作資本流出壓力擴大與人民幣匯率快速貶值的重要題材。

通聯數據Datayes顯示，4月中旬-5月中旬，人民幣匯率一度從6.36快速下跌至6.81，累計跌幅達到約4500個基點。

“這造成某種惡性循環，導致5、6月海外資本持續減持人民幣債券?！鄙鲜鐾鈪R交易員指出。具體而言，人民幣匯率快速下跌導致海外投資機構將人民幣債券資產折算成美元計價資產后，出現金額較大幅度減少，因此不得不持續削減人民幣債券避險。但此舉又給海外投機資本炒作留下更多的操作空間。

“盡管過去5個月海外資本減持人民幣債券的規模，不足以影響中國資本跨境流動均衡態勢，但如果相關部門無法遏制投機資本的沽空策略，中國債券的全球配置吸引力將被削弱?！鄙鲜鐾鈪R交易員指出。

重塑海外資本投資信心

為了提振海外資本對人民幣債券的投資信心，并遏制新的投機沽空人民幣匯率行為，相關部門迅速對癥下藥。

5月底，央行聯合證監會、外匯局發布《關于進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜》，6月30日起施行。 

7月4日，中國央行、香港證券及期貨事務監察委員會、香港金融管理局發布聯合公告，開展香港與內地利率互換市場互聯互通合作，引導境內外投資者通過香港與內地金融市場基礎設施的連接，參與境內利率互換產品投資，有效滿足境外投資者的利率風險管理要求。

在多位業內人士看來，前者主要針對海外資本配置人民幣債券占比較低的狀況，通過進一步簡化海外機構投資境內人民幣債券的程序，吸引他們加快配置步伐；后者則大幅度化解中美利差倒掛所造成的利率風險與利差損失。

一位華爾街大型宏觀經濟型對沖基金經理向記者透露，在這些新措施發布后，他們正重新評估人民幣債券的配置價值。

“2-5月期間，在缺乏利率互換衍生品對沖中美利差倒掛風險的情況下，我們只能選擇減持部分人民幣債券避險。未來我們若能通過買入利率互換衍生品，解決利率風險與利差損失問題，就可以采取長期持有加利率風險對沖的策略，鎖定穩健投資回報?！鄙鲜鰧_基金經理指出。

他還表示，盡管上半年海外資本出現階段性離場，但多數資管機構仍看好人民幣債券的配置潛力。一是中國境內債券與全球金融市場的聯動性相對較低，具有一定的避險資產屬性；二是相比其他新興市場國家面臨高通脹、外貿逆差擴大、外匯儲備持續縮水、經濟衰退壓力增加等問題，中國沒有這方面的煩惱，人民幣債券的投資安全性更加凸顯；三是全球資本配置人民幣債券的比重仍然偏低，提前加倉人民幣債券能獲取資本流入的投資紅利。

隨著中國經濟重回穩健增長軌跡，海外央行與主權財富基金正加快配置人民幣債券的步伐。在美聯儲持續大幅加息導致美債價格下跌（美債收益率上漲）的情況下，他們更需要加快儲備資產分散化配置，以緩解外匯儲備規模縮水壓力。

相比而言，在美元迭創新高的影響下，全球套利資本與非法人理財產品重返人民幣債券市場的步伐，略顯遲緩。

在夏春看來，市場開始意識到，人民幣債券在剔除通脹與匯率因素后，仍具有較高吸引力，下半年這些資本或將重新加倉人民幣債券。若美聯儲受制美國經濟衰退風險加大而放緩加息步伐，美元指數將沖高回落，全球套利資本又將重新返回新興市場，而中國無疑是他們的投資首選。

國際金融協會（ IIF）經濟學家Jonathan Fortun表示，未來數月多個因素將影響全球資金流動，其中全球通脹見頂時間、中國經濟發展前景將是兩大焦點。若中國經濟持續穩健增長，更多資本將流入A股與人民幣債券，作為對沖全球經濟衰退風險的重要避險舉措。

 “全球資本持續加倉人民幣債券的趨勢，不會因上半年階段性離場而扭轉，因為資管機構都意識到，隨著中國經濟穩健增長，長期加倉人民幣債券，才能更有效地分享全球經濟發展紅利。”上述對沖基金經理直言。

（統籌：馬春園）