21世紀經濟報道記者  楊志錦 上海報道  1933年3月4日，正是美國大蕭條最嚴重的時刻，羅斯福臨危受命，成為美國第32任總統。一位朋友對他說，如果成功，你將成為美國最偉大的總統，名垂千古；如果失敗，你就是美國歷史上最糟糕的總統。羅斯?；卮鹚绻沂?，我就是美國的末代總統了。

美國大蕭條時期被認為是典型的通貨緊縮時期。數據顯示，此前一年美國CPI同比增速為-9.9%，GDP增速為-12.9%。近百年來，經濟學界對美國大蕭條時期的研究已浩如煙海，對通縮的研究也始于此。

上世紀末，易綱和他在北京大學的同事對1998年中國宏觀經濟形勢作了一個綜合性的分析，并提出若干建議。研究中，他們感到有必要對美國大蕭條的原因及美國應對通縮的原因進行專題研究。“中國目前應對通縮壓力，不僅要采取必要的擴張性政策，更要注意加快和深化改革。”易綱撰文稱。

一般認為，通貨緊縮是一段時期內價格總水平的普遍持續下降。從表面上看,通貨緊縮可以提升貨幣購買力，但從長期來看，通縮會抑制投資與消費，并通過多種渠道綜合作用于經濟，導致失業率升高及經濟衰退，甚至發生經濟危機。歷史上，通縮出現的頻率相對通脹較低，但卻與通脹一樣極具破壞力。因此，通縮也是政府部門及學術界關注焦點。

但對于通縮的具體認定，學術界存在巨大爭議，根據物價水平、貨幣供應量、經濟增長率是否下降可以形成不同的“要素組合”，甚至物價水平是參考CPI、PPI、GDP平減指數以及持續時長都有爭議。

易綱提出，分析通貨緊縮要強調“兩個下降、一個伴隨”，即物價水平持續下降、貨幣供應量增長下降，伴隨著經濟衰退。但他并非完全拘泥于這些條條框框，他在2000年發表的《治理通貨緊縮與微觀機制改革》一文中提出，強調“兩個下降和一個伴隨”，是想提醒大家中國面臨的物價持續下降與歷史上發生的經典通貨緊縮有所不同。換言之，政策應對也要有所不同。

從歷史上看，中國出現了兩輪通縮或者“類通縮”：一是上世紀末和本世紀初（1997年-2002年），其間CPI、PPI負增長月份累計分別為39月、51月，最低值分別為-2.2%、-5.7%，中國通過國企改革、銀行改革、發行長期國債投基建、加入WTO等走出通縮；二是2012年-2016年，其間PPI連續54個月為負，最低達-5.9%，但CPI仍為正值，中國通過供給側改革走出PPI通縮。

時隔7年，通縮的“幽靈”是否再次來到中國成為爭議的焦點。國家統計局公布的數據顯示，2023年3月CPI同比上漲0.7%，漲幅較上月收窄0.3個百分點；PPI同比下降2.5%，降幅較上月擴大1.1個百分點。拉長時間看，PPI同比增速已連續6個月為負，CPI同比增速一年來首次跌破1%，市場已有警惕通縮的聲音，當然反對的聲音也很多。

正如易綱在《治理通貨緊縮與微觀機制改革》一文中所說，討論通貨緊縮的重要意義不在于其定義，真正重要的是不同定義背后的政策含義。對于當前而言，其政策含義至少有兩重：一方認為，為了應對通縮，避免重蹈日本“失去30年”的覆轍，中國是否需出臺超常規的宏觀政策，比如財政赤字貨幣化？

另外，三年疫情期間，通過政府部門加杠桿等方式，中國經濟增速在全球領先，但與此同時也出現一些新風險：居民部門資產負債表出現衰退，地方政府財力捉襟見肘，償債壓力越來越大，房地產市場仍未企穩，這些問題如何破題？

從高通脹到通縮 

物價的漲跌是經濟運行中的正常現象。但自從信用貨幣出現后，通貨膨脹的風險始終存在。中國由計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，還需進行價格改革，通貨膨脹是上世紀八九十年代中國決策層面臨的最大課題。

當時中國經歷了三次比較嚴重的通貨膨脹，分別發生在1980年、1988年和1994年。其中1994年的通貨膨脹最為嚴重，當年CPI漲幅高達24.1%。時任國務院副總理朱镕基一度親自兼任央行行長，通過控制貨幣發行、提高利率、嚴控信貸等措施才將物價平抑。也正是在這一輪調控中，M2這個概念開始登上歷史舞臺，成為貨幣調控中最重要的指標。

一系列調控后，中國的物價水平開始回落，1996年CPI下降到8.3%。1997年亞洲金融危機爆發后，外需受到巨大沖擊，物價水平進一步回落，當年CPI只有0.8%。從月度看，PPI在1997年6月首度轉負，CPI則在1998年2月首度轉負。

這是改革開放后物價首度負增長，經濟形勢異常詭異。時任國家信息中心常務副主任的劉鶴在1999年的一篇文章中反思道，最初中央并沒有意識到亞洲金融危機對經濟影響有那么嚴重，1998年初國務院發布了一個新的產業政策，凡是符合產業導向目錄的產品、技術都可以享受進口減免關稅的待遇。這時候中央仍在鼓勵進口，并沒有擔心出口問題。

正常情況下，這會刺激地方到部委跑項目的熱情。但是意外的是，“十幾天后基本沒人到國家計委跑項目，或者說當時政策的判斷和市場的感覺是不一樣的。市場的感覺是經濟不景氣，但是政策設計者感覺經濟還是呈現高速增長的勢頭?！?/p>

兩年后，劉鶴在一篇文章中表示，“九五”計劃（即1996年-2000年）重點放在治理通貨膨脹，在執行過程轉為抑制通貨緊縮。對于通縮的原因，劉鶴認為有二，一是擴張總需求的渠道不暢，“央行增加了貨幣，水流不出去，到不了運河”；二是80年代以來地方普遍擴張制造業，導致大量產能過剩。

在CPI、PPI雙雙負增長前后，北京大學中國經濟研究中心曾對通縮進行了深入的研究。易綱在1998年前后帶領宏觀組出版了專著談通縮問題。正是因為對相關宏觀問題的專業研究引發了決策當局的注意，易綱也被調任中國人民銀行貨幣政策委員會副秘書長，后歷任央行貨政司司長、央行行長助理、副行長等職，并于2018年3月接任周小川出任央行行長。

“到今年6月底，我國零售物價總指數已經連續21個月負增長，消費價格指數連續6個月負增長，通貨緊縮壓力不斷加大是不爭的事實?！币拙V在1999年的一篇文章中分析。

他還分析稱，通縮的開始通常是在經濟繁榮時期，中國的情況是，先有1992年對經濟的高能啟動，造成空前的投資熱潮和巨大的通脹壓力。隨后開啟了治理整頓，中國陸續推出人民銀行法、商業銀行法、貸款規則等法律法規。在銀行貸款規則約束下，由于國企負債率高經營日益困難，銀行開始惜貸、慎貸。與此同時，前期重復投資導致產品供給能力過剩，從而導致一般價格水平和國企利潤下降，經營更加困難?！叭绱艘粋€內生性、自我加強的趨勢形成”，易綱稱。

由于CPI、PPI雙雙持續負增長，當時學界對通縮的爭議并不大，但對政策應對則產生巨大分歧。一些建議提出，中央銀行要超常規的發票子，比如允許央行向財政透支，以各種方式豁免企業債務等。

易綱當時發文稱，央行適度增加貨幣供應量是對的，但是僅僅靠發票子并不能使物價迅速回升。他進一步分析稱，在規范的市場經濟中，只要中央銀行對經濟中過度負債企業進行注資,阻止債務危機的擴散，經濟就可以繼續運行下去。 

但是中國的情況并非如此。易綱鮮明地指出，國企的長期低效是導致通貨緊縮的根本原因，中國的問題主要不在宏觀政策調整，而是在經濟的微觀機制上，因此要加快微觀機制改革，提高國企的經濟績效。

回頭看，中國當時對國有企業進行大刀闊斧的改革，使得大多數國有企業扭虧為盈。與此同時，國有銀行改革的大幕也開啟，中央財政發行2700億特別國債注資四大行、成立四大AMC承接四大行的不良，提高了貨幣傳導效率。宏觀政策上，貨幣政策采取偏寬松的姿態，多次降準降息。

相比而言，財政政策的功效更大些。1988月底中央財政確定增發1000億國債，主要用于基礎設施建設。在這以后，1999-2004年為實施積極的財政政策發行的長期建設國債總計近萬億。

1999年的政府工作報告對此還特例作了解釋說明：在通常情況下，靠擴大財政赤字搞建設，勢必會引發通貨膨脹。但是，在當前的特定條件下，發生這種危險的可能性不大?，F在銀行儲蓄存款比較多，通過財政債券將一部分儲蓄轉化為對基礎設施的投資，不會過量發行貨幣；糧食等主要農產品、工業消費品和生產資料供應充裕，物價比較穩定。

數據顯示，PPI在2000年1月開始轉正，CPI則由1999年-2%左右的增速逐步回升，2000年2月報0.7%。在次月召開的全國兩會上，時任國務院總理朱镕基作政府工作報告時表示，“經過這幾年的實踐和探索，我們既積累了治理通貨膨脹的豐富經驗，又取得了遏制通貨緊縮趨勢的初步經驗。”

值得注意的是，對于這一輪的物價下跌，官方層面用的詞不是通縮，而是通縮趨勢。易綱在2002年的一篇文章中解讀稱，雖然當時物價下降，但貨幣供應量平均增速在15%左右、GDP增速在7-8%，所以不能說中國發生了典型意義上的通貨緊縮，可以用“通貨緊縮的壓力”或“通貨緊縮的趨勢”來描述。

北京大學國家發展研究院教授盧鋒認為，中國走出這輪通縮靠的是深層次的改革，如國有經濟戰略性改組、政府瘦身、決定加入WTO的開放政策，同時輔之以加大基建投入的積極財政政策、重在加強金融市場有效性的國有銀行改革，疊加趕上了全球“低通脹、高增長”的黃金10年。

應對PPI結構性通縮   

對于上世紀末和本世紀初的通貨緊縮，爭議的不僅是政策本身，甚至還包含對經濟增長的預判。1998年底，北京國民經濟研究所與管理世界雜志社組織了一場“中國經濟增長的可持續性”學術研討會，劉鶴第一個發言。

劉鶴發言開宗明義：1998年以來，隨著中國通貨緊縮現象的出現,不少學者提出了較為悲觀的看法，認為長達20年的高速增長階段已經完結，中國將進入一個低速增長的結構調整期，而不太可能“突破20年高速增長的物理極限”。

但劉鶴堅持認為，在未來10年中國的三個基本趨勢——城市化（城鄉結構的大調整）、市場化（所有制結構的大調整）、國際化（國際分工按比較優勢原則的大調整）將為高速增長創造物理空間、動力機制和運作慣例。

易綱接著發言，他同樣主張中國經濟可持續增長還有五大空間：城鄉結構轉換空間、所有制結構調整空間、產業結構調整空間、區域結構轉換空間和中小企業發展空間。但他同時指出，宏觀調控是在給定的體制和結構條件下進行政策調整，熨平經濟波動，解決短期問題。但從中長期來看，必須通過深化改革調整經濟結構，才能保障中國經濟高效可持續的增長。

伴隨加入WTO后中國新一輪景氣周期啟動，中國經濟在2001年-2010年的10年間年均增長10.6%，相比上一個10年還提升了0.2個百分點。在這段時間里，中國經濟表現出了走熱容易、走冷不易的不對稱特征，通貨膨脹是主要的宏觀經濟風險。

但2012年來，PPI呈現通縮趨勢。PPI自2012年3月開始呈現負増長，且降幅不斷擴大。2015年8月PPI同比下降5.9%，并連續5個月保持在該水平，最終此輪PPI連續54個月為負。

市場上關于通縮的爭論再度出現。認為通縮來臨的一方選擇已經連續負增長的PPI和及GDP平減指數作為論據；反對通縮的一方則指出，PPI與大宗商品價格、匯率變動等因素有關，波動性很強，PPI負增長并不稀奇，同期CPI仍為正增長。官方層面此次甚至都未提及通縮趨勢，2015年的政府工作報告表示“工業產品價格持續下降”，時任國務院總理李克強當年3月在記者會以CPI正增長否認通縮。

對于此輪PPI的結構性通縮，學界分析既有外部需求下降和國際大宗商品價格下滑方面的原因，也有國內需求不足和產能嚴重過剩方面的因素，后者某種程度上反映的是前期“四萬億”刺激后的“后遺癥”。

權威人士2016年1月在接受《人民日報》專訪時表示，我國相當多的產能是在世界經濟增長黃金期面向外需以及國內高速增長階段形成的，在應對國際金融危機沖擊中一些產能又有所擴大，在國際市場增長放緩的情況下，僅僅依靠刺激國內需求難以解決產能過剩問題?！斑@就相當于準備了兩桌飯，就來了一桌客人，使勁吃也吃不完?！?/p>

權威人士把工業品價格下降等在內的問題總結為“四降一升”（經濟增速下降、工業品價格下降、實體企業盈利下降、財政收入增幅下降、經濟風險發生概率上升），并認為這些問題產生的原因主要不是周期性的，而是結構性的。“傳統的凱恩斯主義藥方有局限性，根本解決之道在于結構性改革?！?/span>

這其實是權威人士為供給側結構性改革釋疑。2015年底召開的中央經濟工作會議提出，今后一個時期，要在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，主要是抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。市場則高度關注總需求政策與供給側結構性改革如何協調。

時任央行副行長的易綱2016年2月在中國經濟50人論壇年會上分析稱，國際上看，很多國家結構性改革產生了緊縮效應，造成需求進一步緊縮，有的陷入通縮。因此我們在結構性改革的同時，要做好總需求管理，但總需求管理是一個配合的政策，處于輔助地位。

易綱認為，在供給側結構性改革的過程中，財政政策是需求管理的“主戰場”，因為財政政策天然是結構性政策。對于貨幣政策，他表示要適度支持，但不能過度?！柏泿耪哌€是要穩健，要避免過度寬松，因為貨幣政策過度寬松，可能會產生資產價格泡沫和人民幣貶值壓力?！?/p>

隨著供給側結構性改革的推進，宏觀經濟供需結構失衡得到矯正，PPI通縮趨勢得到遏制。2016年PPI 呈現快速回升態勢，并在2016年9月結束了連續負增長，由2015年最低時的-5.9%回升至2016年12月的5.5%。

通縮風險再爭議

在PPI持續為負時，中國CPI則保持穩定，本世紀第二個10年在2%上下波動。海外發達國家則進入低通脹甚至通縮的環境，這其中尤以日本最為顯著。20世紀80年代日本經濟大起大落，泡沫破滅后引發通貨緊縮和經濟衰退，并陷入通縮螺旋，被市場稱為“失去的30年”。

為提振通脹，發達經濟體央行采取零利率甚至負利率、QE（量化寬松）等非常規貨幣政策，并在2020年應對疫情期間加大力度，最終2022年高通脹卷土重來。作為對比，2022年中國CPI僅上漲2%。

在海外高通脹的背景下，去年以來中國開始講述貨幣政策調控的成績，即中國之所以保持物價穩定，是因為中國宏觀調控做得好，即使在2020年疫情沖擊最嚴重的情況下，沒有大規模增加赤字，也沒有超發貨幣搞“大水漫灌”。

“近幾年全球經濟面臨的超預期沖擊較多，經濟環境和政策效果的不確定性較大。我國一直實施穩健的貨幣政策，貨幣政策調整適當向‘穩健的直覺’靠攏”易綱今年4月在中國金融學會學術年會表示。

其背景在于，為應對疫情沖擊，2020年3月，美聯儲兩次降息共150個基點，進入“零利率”行列。與此同時，發達經濟體央行重啟或加碼QE，向市場注入巨量的流動性。如美聯儲2020年資產負債表就擴張3.2萬億美元，超過金融危機后的2008年-2013年的擴張規模。

西方國家貨幣政策調控更為成熟，早年也是中國央行學習的對象。在海外大放水的背景下，中國怎么辦？易綱給出的答案是“穩健的直覺”。他解釋稱，這個“直覺”，從歷史看，可以是我們的經驗值；從時間軸看，可以是過去不同周期的平均值；從國際視角看，可以是地區之間的平均值。這些經驗值、平均值都具有很好的參考價值，可以告訴我們周期過后的情形，使我們的政策具有前瞻性。

回顧來看，中國央行也推出多項舉措應對疫情沖擊，但相當克制。在價格型工具方面，中國央行2020年先后下調了逆回購利率、MLF利率，但僅下調了30BP；在數量型工具方面，中國央行通過多次降準和公開市場操作釋放流動性。從資產負債表來看，中國中央僅小幅擴張。

易綱這次演講還總結了“中國式貨幣政策方法論”，央行的目標簡單明了，即幣值穩定。他進一步明確了貨幣政策其他目標和幣值穩定的關系：實現幣值穩定和金融穩定，有助于促進充分就業和經濟增長。易綱進一步將“幣值穩定”的具體目標也明確下來，一是物價穩定，二是匯率基本穩定。

在2022年CPI增長2%后，今年以來中國月度CPI同比增速逐月走低，由1月份的2.1%降至3月份的0.7%；PPI則為-2.5%，已連續6個月負增長。在物價持續低迷的背景下，預警通縮的聲音再起。

中國社會科學院教授劉煜輝近期提醒，通縮開始了，經濟已經落入衰退象限，我們面臨的突出矛盾是資產負債表的衰退。

但諸多經濟界人士認為，中國經濟并沒有陷入通縮?！爱斍拔飪r漲幅回落的原因在于需求復蘇進度慢于供給。未來在宏觀經濟政策持續發力、需求恢復的基礎上，物價水平有望擺脫目前相對低迷的狀態。不應該簡單得出我們將形成通縮趨勢的結論?！鄙虾Ｘ斀洿髮W校長劉元春在接受21世紀經濟報道記者專訪時表示。

近期國家統計局和央行也公開表示當前中國經濟沒有出現通縮，下階段也不會出現通縮。他們否認通縮的判斷和易綱多年前提出的“兩個下降、一個伴隨”的標準相符，即當前CPI溫和上漲、M2保持較快增長、一季度GDP增長4.5%，因此不存在通縮。

央行貨幣政策司司長鄒瀾還表示，下半年物價漲幅可能逐步回歸至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走勢。中長期看，我國經濟總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預期穩定，不存在長期通縮或通脹的基礎。

事實上，爭論的焦點顯然并非價格變化本身，而是其背后隱含的政策取向。劉煜輝建議，因為居民部門資產負債表衰退、地方政府面臨信用和流動性坍塌，但中央政府和中國央行的資產負債表還是健康的，因此應該大膽地去嘗試一些新的財政和貨幣政策，比如財政、貨幣合流。這指向財政赤字貨幣等措施。

當前官方并不認為是通縮，甚至都沒有提及通縮趨勢或者通縮壓力，那么超常規的宏觀政策大概率不會出臺。而對于財政赤字貨幣化等非常規的貨幣政策，易綱一直表示反對。

易綱早在2019年一篇文章中指出，QE等超寬松的貨幣政策可能加劇財富分化，固化結構扭曲，使危機調整的過程更長。而零利率和負利率政策會使利差收窄，擠壓銀行體系，弱化銀行貨幣供給的動力。

對于財政赤字貨幣化，易綱直言，如果允許財政直接向央行透支，靠印票子滿足財政支出需求，最終將引發惡性通脹，財政也不可持續并產生債務危機。因此要防止財政赤字貨幣化，在財政和中央銀行兩個“錢袋子”之間建起“防火墻”。

雖然當前對通縮仍有爭議，但對于物價走弱背后的居民消費不振、地方債高企等問題爭議并不大。劉元春表示，貨幣政策方面，寬松的基調已經形成，對投資、消費的支撐還是比較充分的，不能也不必過度依賴持續寬松的貨幣政策。財政政策要從節奏和機制上進行調整，比如增加對低收入者的支持、一些消費性政策應當適度靠前發力。