21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道

上市公司股份變動信息披露要求，長期存在一大模糊地帶：投資者及其一致行動人持股達到5%后，所持股份比例每增加或者減少1%，應當及時信披；每增加或者減少5%，應當報告與公告，并且在該事實發生之日起至公告后三日內，不得再行買賣該上市公司的股票。

5%和1%，如何定義？究竟是按照持股比例達到5%或1%的“刻度說”，還是持股比例增減量達到5%或1%的“幅度說”，市場人士各執一詞。

某券商保代告訴21世紀經濟報道記者，由于沒有明確規范，上市公司股東往往選擇對自己更為有利的標準，甚至在不同情況下選用不同標準，導致實際執行較為混亂。

如今，這一混亂情況即將不復存在。

日前，證監會就《證券期貨法律適用意見——<上市公司收購管理辦法>第十三條、第十四條的適用意見(征求意見稿)》（以下簡稱“《法律適用意見》”）面向社會公開征求意見，將上述問題執行標準統一調整為“刻度”標準，即“觸及5%或1%及其整數倍”。

受訪人士認為，該標準的統一意義顯著，一方面，使得計算違規比例相對清楚，便于監管執法和投資者理解；另一方面，“刻度說”與香港市場標準相統一，有利于與國際資本市場更好對接。

與此同時，在受訪人士看來，并購調整開局良好，但制度建設任重道遠，仍存多項待完善之處。比如，受自然人控股股東每年減持不得超過25%所限，民企若想變更控股股東遲遲無法如愿。

上市公司并購立規矩

根據上市公司收購規則，投資者持股變動達到5%時須暫停交易、公開披露，其目的是對收購進行預警、平衡各方利益。

《證券法》《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱“《收購辦法》”）規定，投資者及其一致行動人持股達到5%后，其所持股份比例每增加或者減少5%，應當報告與公告，在該事實發生之日起至公告后三日內，不得再行買賣該上市公司的股票。

長期以來，對前述要求存在“刻度”、“幅度”兩種理解。

“刻度說”認為，持股比例達到5%及其整數倍時（如10%、15%、20%、25%、30%等），暫停交易并披露；“幅度說”認為，持股比例增減量達到5%時（如6%增至 11%、12%減至7%），暫停交易并披露。

2019年《證券法》修訂時又增加了投資者及其一致行動人持股達到5%后，每增加或者減少1%應當披露的要求，對此，同樣也存在上述“刻度”、“幅度”兩種理解。

根據受訪保代透露，“刻度”、“幅度”標準本質上并無優劣之分，但兩種理解同時存在，既不便于投資者理解和操作，又使得上市公司股東站在自己立場上傾向性選擇。

該保代舉例道，某上市公司國企大股東持股16%，民企二股東持股12%，二股東想要增持到17%，增持幅度為5%。如果按照“幅度說”，增持完成后信披即可；倘若采用“刻度說”，則必須在增持至15%時進行披露，然后再增持剩余的2%。

民企二股東清楚，國企股東不愿失去控股權，如若自己在增持至15%時進行信披，大股東勢必將啟動增持，股價隨之抬升，自己增持剩余2%股份的成本也將增加；而其若在增持至17%后一次性信披，增持成本則相對較小。

彼時，深諳“幅度說”、“制度說”之差異的民企二股東，會在投行保代的幫助下采用“幅度說”，以較低成本完成增持。

另外一些情況下，于計劃增持的股東而言，“刻度說”較“幅度說”增持成本更低，“刻度說”也便成為該股東的采用標準。

除統一采用“刻度說”外，在受訪人士看來，此番《法律適用意見》還有兩點調整值得重點關注。

一方面，《收購辦法》中有關“達到（或者超過）一個上市公司已發行股份的5%”的表述，明確為觸及（或者跨越）5%。這一調整避免對“達到”僅理解為比例升至5%、而忽略比例降至5%的情形。

另一方面，明確投資者持股比例被動觸及刻度時無需履行披露和限售義務。

對于上市公司股本發生變化導致投資者持股變動的，如上市公司增發股份、減少股本、或可轉債持有人轉股等，考慮到該種情形下投資者的持股變動屬于被動變化，從平衡投資者披露成本和控制權市場透明度的角度，明確該情況下投資者無需履行披露和限售義務，由上市公司就因股本變化導致的投資者持股變動進行公告。

并購制度建設任重道遠

受訪人士普遍認為，此番上市公司并購相關調整意義顯著。

清華大學五道口金融學院副院長田軒認為，此番修改將有利于減少實踐中投資者無意違規的情形，也有利于市場快速掌握重要股東的持股信息，更能體現收購預警意義。

具體來說，更加明確了刻度標準之后，計算違規比例相對清楚，監管執法也較為簡單。更加利于投資者掌握上市公司持股變動情況，簡單明了地為投資者提供決策信息。同時，“刻度”標準與A+H股、滬港通、滬倫通等有效銜接，更加利于與國際資本市場對接，進一步推進對外開放。

不過，也有受訪人士認為，并購制度調整雖然開局良好，但仍存在諸多待完善之處。

某券商并購業務負責人表示，上市公司并購中交易雙方存在兩大困擾，需要調整協議轉讓相關規定。

一方面，根據《證券法》，由自然人控股的上市公司，實控人每年減持比例不得超過所持股票的25%。

這一規定旨在防止實控人減持套現，損害投資者利益，但也對控股權轉讓帶來誤傷。

在協議轉讓的情況下，股價一般不會發生大幅波動，如果新股東信用更高反而會帶來股價的提升，股民利益不會受損。

然而，由于25%的減持限制，新股東只能每年受讓一點點，從其開始收購到收購完成獲得控股權，可能需要三四年。

由于取得控股權時間過長，一些股東放棄收購，另一些股東則在緩慢推進收購進程中苦于沒有控股權而話語權受限。

另一方面，根據滬深交易所最新規定，協議轉讓價格不得低于前一交易日的九折。這一規定的確能夠防止“送錢式收購”，但也為正常收購增添了困難。

由于協議轉讓價格需要股權轉讓雙方反復溝通，需要較長時間才能議定。實踐過程中，轉讓價格談好，臨近簽合同股價上漲，事先議定的轉讓價高于前一交易日九折，導致轉讓無法進行的情況并不少見。

上述并購業務負責人建議，為了并購業務的順利推進，在協議轉讓、不損害廣大中小投資者利益的情況下，調整“自然人實控人每年股份減持不得超25%”和“協議轉讓價格不低于前一交易日九折”的相關規定。

中國人民大學法學院教授劉俊海認為，應當謹防濫用反收購措施，并將“敵意收購”、“惡意收購”等用詞調整為“非合意收購”。

他表示，有些上市公司實控人為了將控制權牢牢掌握在自己手中，濫用反收購措施。比如，某上市公司規定，董事會成員必須在公司工作20年以上，這意味著董事會成員只能是實控人的“自家人”。此種情況下，董事會容易成為實控人的“一言堂”。

他同時指出，對于未得到上市公司董事會認可的收購，上市公司往往將其稱之為“敵意收購”或“惡意收購”。然而，此種收購方式有助于倒逼上市公司管理層勤勉盡責，對廣大中小投資者而言非但無害而且往往有利，將其稱之為“敵意收購”、“惡意收購”是污名化，應當調整為“非合意收購”。

在廣西大學副校長、南開大學金融發展研究院院長田利輝看來，應當進一步明確收購過程中的相關定義和標準，以減少執行過程中的模糊地帶。加強對收購方資金來源的監管，防止洗錢、恐怖主義資金等不法資金進入資本市場。

田利輝同時建議加強對收購過程的監管。例如，可以規定在特定情況下，如涉及大額資金流動或大量股份轉讓時，需經過監管部門的事先批準或備案。同時增加對收購后公司治理結構的監管要求，以確保被收購公司的長期穩定發展。