21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道

年關將近，資本市場利好政策持續釋放。

1月29日起，限售股出借全面暫停。政策頻頻利好之下，A股為何遲遲不見企穩？市場熱議的救市，可以采取哪些非常手段？呼聲高漲的平準基金，入場時機成熟了嗎？強調投融資動態平衡的當下，IPO節奏怎樣把握？市場熱議的退市制度和減持制度，又應如何完善？

針對以上市場關注的話題，21世紀經濟報道記者與清華大學五道口金融學院副院長田軒展開了對話。

政策穩定性是關鍵

21世紀：為了提振資本市場，近期利好政策頻頻出臺。例如1月28日以來，證監會全面暫停限售股出借，國務院要求各地政府實地走訪上市公司解難題等。不過A股卻仍然飄綠。目前市場對利好政策是不是失去了敏感性？

田軒：近期股市震蕩背后，核心問題還是對經濟和股市的預期不穩、信心不足。而信心的修復是一個長期的過程，不是依靠幾個政策的出臺就能徹底完成的。這也是當前政策利好頻出與市場反應之間呈現出一定“溫差”的根本原因。從中長期看，解決信心不足的“治本”之策，一是要靠改革，二是要靠政策的穩定性。

從改革方面看，A股當前出現的一系列問題，是一些體制機制障礙長期累積的結果。比如發行制度、交易制度、退市制度、上市公司治理機制等。注冊制的全面鋪開，開啟了中國資本市場生態重塑的大幕，應盡快利用當前市場估值低、調整成本低的時間窗口，加快推出一系列與“市場化、法治化和國際化”標準相匹配的資本市場基礎制度層面的改革，為A股市場的“長?！薄敖】蹬！贝蛳禄A。

其次，相關學術研究表明，對于企業家決策影響比較大的，其實不完全是政策本身，而是政策的不確定性。股市作為經濟的晴雨表，對政策不確定性則更加敏感。背后的邏輯是，因為不確定政策的走向，市場參與者普遍會持觀望態度，呈現出較高水平的風險偏好，即便出現了短暫回調，也都是短線資金的博弈，無法對大盤起到整體回托作用。反觀我們近年來一些行業調整中出現的問題，基本上都是由于政策缺乏穩定性導致的。未來，建議將市場化思維更多、更好地融入改革過程中，通過建立完善法制化、程序化、市場化的政策執行體系，在尊重市場在資源配置中決定性作用的前提下，讓市場各方盡快歸其位、司其職。讓市場參與者在相對中性的環境中充分競爭、釋放活力。

救市非常手段

21世紀：提振A股，政策出了不少，上證指數仍反復低位震蕩。讓A股回到3000點以上，需要采取哪些應急措施？

田軒：從短期看，最有效的提振市場信心的舉措就是引導大量場外資金進場。從這個角度看，非常規手段有：推出平準基金、暫停新股發行、暫停或取消征收印花稅等。

但值得注意的是，這些短期手段只能在市場異常波動無法依靠自身力量完成修復的罕見和極端情況下，起到暫時的“治標”作用，在使用上需要非常謹慎。

資本市場的“治本”舉措，還是應該通過優化完善資本市場基礎制度、強化上市公司治理來解決。

首先，在市場功能方面，在入口端，要全面實行注冊制并提速推進資本市場基礎制度的配套性改革，通過以市場為主導的“開源”手段，通暢以風險投資為代表的早期資本的退出機制，進一步促進專業機構投資者積極培育企業的創新能力，提升企業的價值創造，實現向高質量發展轉型。

在出口端，應從嚴監管，繼續完善強制退市標準，優化退市流程環節，重視退市配套機制，讓資本市場實現正常的“優勝劣汰”與“新陳代謝”，使稀缺的資源真正配置到最優質的資產上。

其次，在多層次資本市場的包容性方面，要通過推動區域性股權市場建設，加快建立多層次資本市場，提升為中小微企業融資服務的質量；加快吸引境外合格機構投資者入市，幫助企業降低融資成本和提升公司治理水平。以競爭促改革發展，引活水為創新賦能。

此外，還要進一步細化投資者適當性管理，大力發展機構投資者，推進社?；?、養老基金、企業年金等長期資金入市，引導個人投資者可以通過公募基金、資產管理計劃等方式參與資本市場的投資之中。在保護投資者的同時，讓“更耐心”的金融市場運行得更高效，從而更有效地激勵創新企業進行研發活動，提高上市公司真正的“含金量”。

更重要的，還是要構建一整套助力提高上市公司質量的組合拳。這也是資本市場能否發揮好“晴雨表”功能的關鍵。對此，應通過內外兼修、以內為主的方式，在《推動提高上市公司質量三年行動方案（2022—2025）》的綱領指引下，通過一系列圍繞提升公司治理水平細則的實施，扎實上市公司發展根基、拓展上市公司發展活力，為經濟高質量轉型升級提供堅實支撐。

從外部來說，監管層要堅守“建制度、不干預、零容忍”的方針，在進一步優化融資供給的同時，為市場進出通道把好關，處理好政府和市場的關系。對于資本市場違法違規行為，繼續推進《刑法》與《證券法》的聯動修訂，提高資本市場違法的入刑比例和刑期上限，提升行政處罰力度。從內部來講，上市公司應對癥下藥，通過聚焦主營業務、切實提升治理水平、強化創新能力，以更主動的作為加緊修煉“內功”。

此外，與海外成熟資本市場相比，無論是在二級股票市場，還是一級資本市場和創投市場，中國投資人所體現出來的結構性“散戶”特征，是不爭的事實（我國資本市場散戶約占投資者總數的95%，交易量也占到總交易量的80%以上）。針對我國資本市場散戶仍是市場參與主體的這一特征，從短期看，應該呵護好資本市場的主力，加強中小投資者保護。一是完善我國的集體訴訟制度，降低中小投資者參與集體訴訟的條件和成本。二是在資本市場設立舉報人制度，針對財務造假、欺詐發行、內幕交易等資本市場違法違規行為，鼓勵資本市場內部人舉報。

平準基金已到入場時

21世紀：出臺平準基金，是目前呼聲最大的救市措施之一。你認為，平準基金現在出臺即可，還是可以再等一等？

田軒：平準基金作為一種非常規的手段，其入市的時間和資金規模，需要進行嚴格準確的評估。目前，在大盤持續下行的過程中，市場量能得到釋放， A股整體處于估值的低點，基本具備平準基金入場的基礎條件。

21世紀：推出平準基金，需要注意什么？

田軒：從資金規?？?，按照歷史上相關操作的經驗，平準基金的合理規模，大概是在市場總市值的3%至6%之間。按照近期A股最低市值約73萬億元來看，此輪平準基金的規模至少應該為2萬億元人民幣。藍籌股、高分紅股票和新興產業股票以及債券和ETF是平準基金優選的買入標的，它們具有較強的抗風險能力、穩定的現金流或是高成長性，與平準基金維護市場穩定性、拉動市場信心恢復的功能是匹配的。等市場企穩、市場自我修復功能重新建立之后，平準基金應盡快擇機退出。

21世紀：平準基金是否可能存在副作用？怎么避免？

田軒：平準基金是一種在市場無法完成自我修復功能的時候，政府采取的一種非常規救市手段，對其使用不當，最大的副作用是可能造成道德風險以及對于市場價格形成正常機制的破壞。從道德風險看，如果信息披露和監管不當，可能會造成操縱市場、內幕交易等不公平競爭、加劇市場潛在風險的情況；從價格機制上看，若平準基金干預時間過長，有可能扭曲市場價格的形成機制，使得市場無法有效反映真實的供需關系。從而影響市場的價格發現效率。

從短期看，一是對平準基金入市時點要謹慎評估，二是在其入市之后的信息披露監管，一定要從嚴進行。最重要的，平準基金絕不能是孤注一擲的“猛藥”，它需要同步配合資本市場的改革、整個經濟基本面信心的修復來進行。也就是說，使用平準基金托舉市場，托舉之后的市場，應該怎么辦？將會如何走？這個問題才是最重要的。 

暫停IPO是“雙刃劍”

21世紀：IPO節奏階段性收緊已有5個多月。有人呼吁不要過度人為干預，可以適當提速；有人建議繼續緩一緩，乃至停一停。你同意哪一觀點，為什么？

田軒：從二級市場的角度看，暫停IPO能夠在一定程度上讓市場休養生息、調整節奏，從而起到一定修復作用。但是我們不能忽視暫停IPO對于一級市場造成的影響。IPO暫停會導致創業投資機構退出的受阻，從而傳導形成整個創新產業特別是其中的中小企業融資端的壓力。因此，暫停IPO其實是一把雙刃劍，需要謹慎評估對于當下時點的獲益和傷害，兩者相較取其輕來做決策。

21世紀：IPO過度降速是否會帶來系列連鎖反應，有何潛在風險？

田軒：一方面，對于一級市場造成連鎖不利影響。IPO暫停會導致創業投資機構退出的受阻，從而傳導形成整個創新產業特別是其中的中小企業融資端的壓力。

另一方面，是市場化改革的倒退。IPO發行節奏的行政化，是A股市場30多年來的一個頑疾。

34年來，A股被監管機構行政叫停的IPO就出現了9次，平均三年一次。最長的一次出現在2012年10月至2014年1月，15個月，IPO發行顆粒無收。事實證明，來自監管部門行政手段的過度保護，并沒有給A股市場太多的成長助力，相反還助長出了一些寄生于道德風險下的畸形生態。對待資本市場，我們習慣于把企業上市當作一種資源供給，偏重于市場融資功能的發揮，卻忽視了投資功能的保護。暫停IPO ，似乎是為了讓投資者免遭重大損失，但實際上卻是人為地阻斷市場優勝劣汰的市場化機制。

21世紀：當市場具備哪些特征時，IPO可以適當提速？

田軒：IPO作為市場的發行入口端，其速度和節奏應該是與市場出口端，也就是退市端相匹配。目前來看，相比于近年來我國每年幾百家的新上市企業，我國每年退市企業不到100家，顯然還沒有形成一個正常的、健康的、平衡的優勝劣汰的循環機制。一旦退市企業和新上市企業在數量上呈現出平衡態勢，出口端和入口端可以在速度和節奏上進行對應調整。

強制退市標準仍顯溫和

21世紀：資本市場的良好發展，在把好IPO入口關的同時，也需要控制好退市出口關。如何看待當前的退市制度，有何提升空間？

田軒：目前我國資本市場與成熟市場仍有一定差距，主要在于強制退市標準仍顯溫和，退市執行力度不夠，流程仍需簡化。企業規避退市仍存空間，在實操中通過重整、控制權變更等“保殼”操作不斷，導致事實上真正退市的企業依舊不多。退市程序銜接不暢、與退市公司生產經營現狀不匹配、退市公司持續監管機制不完善等重點問題突出。對此，應繼續豐富強制退市標準，優化退市流程環節，重視退市配套機制，加強退市監管力度，避免投資者“踩雷”。

首先，要進一步完善強制退市標準。定量定性標準相結合，增加交易所必要的自由裁量權，為不同層級的上市企業設定相應的退市標準，加強退市標準的可執行性；豐富并細化規范類退市指標，明確財務類退市指標中營業收入具體扣除事項，增加財務操作“保殼”難度，引入會計師事務所對“摘帽”公司后續經營及盈利水平持續考核等。

其次，需要進一步優化退市流程環節。明確退市流程的時間節點，加大退市的執行力度，進一步壓縮功能重疊的退市環節，落實強制退市機制，強化交易所一線監管職能，防止公司“停而不退”。

再次，要更加重視退市配套機制。完善退市配套措施和相應的轉板機制，以北交所轉板機制為樞紐，加快多層次資本市場轉板通道建設，拓寬企業融資渠道，暢通企業退市的后續融資通道。

最后，要進一步加強退市監管力度。出臺發行后續配套的追責和處罰機制并嚴格執行，加強各部門聯動機制，嚴厲打擊欺詐發行、財務造假、內幕交易等違法行為，提高處罰力度。進一步推進刑法的修訂，追究個人責任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。 

減持規定需注意保護科創中小企業

21世紀：減持新規實施后，大批上市公司不再符合減持規定。對此，有聲音建議適當放松減持限制，給予VC/PE更多退出機會；也有聲音建議加大減持限制力度。你如何看待當前的減持力度？減持規定可以如何優化？

田軒：“減持新規”再度收緊了對于空頭力量的管控紅線，從政策內容和力度上看，此次減持新規與此前的多次調整相比，覆蓋面更廣、力度更大、顆粒度更細：首次將減持與分紅掛鉤，從此破發、破凈與現金分紅達標，成為嚴控控股股東、實際控制人減持的三道“紅線”。這在引導市場恢復供需平衡的同時，更好地保護投資者利益和信心。從政策效果上看，減持新規堪稱“A股史上最嚴減持規定”，加之相關后續出臺的政策，效果立竿見影。截至政策出臺3個月內，已有200多家上市公司重要股東提前終止減持、承諾不減持或自愿延長限售期，上市公司“關鍵少數”減持規模明顯下降，有助于提振市場信心，進一步引導上市公司回歸長期發展、回饋股東的經營理念，促進市場價值投資理念的形成。

從具體實施情況看，減持新規還有不少可以優化的空間。比如對于不同類型、不同發展階段企業的分層分類精準施策。以科創中小企業為例，由于創新本身的時間長、不確定性大、失敗率高的特性，創業投資機構的進入本身的投入并不一定在每一個項目都能取得正向回報，如果再疊加嚴苛規則的退出限制，會在一定程度上削弱創業投資等對于創新活動的投入動力，從而傳導形成科創中小企業一定的融資壓力。