唐曜華 21世紀資管研究院研究員

日前交易商協會對多家城投公司和金融機構啟動自律調查的消息再次引發市場對結構化發債問題的關注。據21世紀資管研究院據公開數據不完全統計，今年以來與結構化發債有關的處罰也明顯增多，今年前5個月已有6家公司因結構化發債被處罰，包括發債企業、金融機構等。另據中證報5月21日報道，監管針對證券基金經營機構私募資管業務參與結構化發債違規行為，已累計處理19家機構和90名從業人員。

去年的情況，據交易商協會統計，其查辦“自融”“返費”等非市場化發行案件22起，涉及10家發行人、12家中介機構或投資人，占全年立案數量的43%，接近一半。

結構化發債的N種方式及風險點

與正常發債過程面向市場機構公開發行不同，結構化發債是指發行人在發行環節違規直接或間接認購自己發行的債券的行為，其本質是通過自購形成的影響力將發行利率降至市場均衡利率之下，以試圖提高融資條件。也有的找機構購買債券，給機構支付費用。

“結構化發債主要是前幾年債券發行難的時候比較多，現在債券發行容易了成本也低了，結構化發債已經不多了?！蹦橙掏缎腥耸糠Q。

據21世紀資管研究院了解，債券發行人參與結構化發債的方式主要有三種：

一是在發行環節直接認購自己發行的債券；

二是通過關聯方、資管產品等方式實際出資，從而間接認購債券；

三是直接或者通過關聯方間接向債券承銷商、債券持有人貼息或返費，客觀上達到結構化發債的效果。

其中，通過資管產品通道間接認購債券時，又分為兩種情形，一是發行人自己或通過關聯方購買資管產品的平層；二是發行人或通過關聯方購買資管產品的劣后級，資管產品在市場公開發行優先級份額募集的資金即為發行人融資的金額。此類結構化資管產品的劣后級往往會對優先級有差額補足的義務。

從基金業協會5月15日公布的典型案例來看，部分債券發行人借助私募基金通道間接認購自家發行的債券，一種方式為將資金（直接或通過下屬子公司）轉給私募基金，私募基金使用自有證券賬戶買入該債券發行人發行的債券；第二種方式為借道私募產品，債券發行人先申購私募基金，私募基金再拿著資金去認購該債券發行人發行的債券。

而為了實現融資目的，除了通過資管產品的優先級融資外，還有一種方式為通過質押融資實現，通常需要債券發行人除了動用自有資金外，還需要先借過橋資金認購某一資管計劃，該資管計劃購入債券發行人發行的債券，隨后資管計劃將部分債券進行質押融資，以融資所得歸還過橋方資金實現過橋方的退出。

據了解，隨著今年債券發行難度下降、融資成本下降，結構化發債已趨于減少。為了看起來合規，結構化發債也更多采用普通的平層結構。而一些此前“隱匿”的結構化發債也隨著風險暴露浮出水面。

“為了看起來更合規，后來平層結構多一些了，形式上就是常規認購資管產品和資管產品常規認購債券。后面也會有類似融資的操作?！鄙鲜鋈掏缎腥耸糠Q。

交易商協會通報去年情況時提到，結構化發債既有傳統的發行人部分出資并在二級市場開展質押式回購的情形，也有通過二級市場相關機構代持形式融資的情形。

若私募基金或其他機構配合買入債券發行人的債券，則債券發行人通常需要給代持方貼息或支付融資服務費或其他名目的費用。比如基金業協會公布的案例中，某私募基金D公司以關聯方名義與若干城投平臺公司簽署咨詢或服務合同，利用其發行管理的私募基金配合認購持有合作城投平臺公司發行的債券，然后由D公司關聯方向債券發行人收取咨詢費、服務費。近年來此類訴訟也不少。

若采用了質押融資或別的方式加杠桿，則有流動性風險，由于融資期限通常短于債券期限，在不斷滾動的回購操作中，若找不到交易對手接力，容易產生流動性風險。從一些暴露風險的案例來看，有的機構不得不打折賣掉債券導致債券發行人不滿，進而引發糾紛。

找資管產品代持承接債券，若資管產品投資的其他債券發生風險，也會給該債券發行人帶來風險。比如裁判文書網披露的一則案例，某債券發行人通過關聯方認購私募基金2.5億元，該私募基金認購7.5億元該債券發行人發行的債券，債券發行人實際獲得5億元的融資。但在私募基金運作的過程中，因投資的其他債券出現了違約，導致基金份額凈值下降，無法足額向債券發行人兌付。

“長牙帶刺”監管趨嚴

去年以來，針對結構化發債相關行為的處罰力度明顯加大。相關監管通報稱，監管將堅決貫徹落實中央金融工作會議精神和新“國九條”要求，全面強化證券基金經營機構監管，將“長牙帶刺”落到實處。

今年前5個月已經有6家公司因此被罰，包括貴陽泉豐城市建設投資有限公司、四川龍陽天府新區建設投資有限公司、西寧城市投資管理有限公司等4家公司因結構化發債被處罰，其中貴陽泉豐城市建設投資有限公司存在公司債券非市場化發行和轉售、通過利益相關方向參與認購的投資者提供財務資助、委托第三方代持等問題，被貴州證監局處罰；四川龍陽天府新區建設投資有限公司于2019年4月以自有資金通過相關方認購非法人產品，間接認購自身發行的一期債務融資工具；西寧城市投資管理有限公司在公司債券發行環節,與第三方機構合作,認購第三方機構名下私募基金,存在由第三方機構協調其他投資人認購債券、其名下私募基金在二級市場承接的行為。

這些債券發行人普遍信用評級不高，四川龍陽天府新區建設投資有限公司、巴中市文化旅游發展集團有限公司、貴陽泉豐城市建設投資有限公司的信用評級均為AA評級，西寧城市投資管理有限公司的主體評級為AA+。

擔任“通道”的金融機構也被重罰。華林證券私募資產管理業務被查出個別資管產品淪為“通道”，投資了最終投資者的關聯債券。開源證券也被查出作為相關單一資產管理計劃的管理人，未能有效防范發行人通過資產管理計劃認購其發行的債券。

從交易商協會去年查辦案件涉及的機構類型看，涵蓋地方國企、商業銀行、證券公司、信托公司、私募基金等各類主體。

事實上，近年來，各個監管部門出臺大量相關文件禁止結構化發債，在交易所債券市場，以上交所為例，發布了多個文件嚴禁結構化發債，比如今年1月發布的《關于進一步規范債券發行業務有關事項的通知》，明確規定：發行人不得直接或者間接認購自己發行的債券。發行人不得操縱發行定價、暗箱操作；不得以代持、信托等方式謀取不正當利益或者向其他相關利益主體輸送利益；不得直接或者通過其他主體向參與認購的投資者提供財務資助、變相返費；不得出于利益交換的目的通過關聯金融機構相互持有彼此發行的債券。

證監會2021年發布的《公司債券發行與交易管理辦法》也明確規定，發行人和承銷機構不得操縱發行定價、暗箱操作；不得直接或通過其利益相關方向參與認購的投資者提供財務資助等。交易商協會2020年11月發布的《關于進一步加強債務融資工具發行業務規范有關事項的通知》更是明確嚴禁發行人“自融”。

除了交易所、證監會從發行端嚴管外，資管端也對此類違規行為加大監管力度。今年4月30日發布的《私募證券投資基金運作指引》明確規定，私募基金管理人及其管理的私募證券投資基金、股東、合伙人、實際控制人、員工不得參與債券結構化發行，不得參與債券代持，不得直接或者變相收取債券發行人及第三方支付的承銷服務、融資顧問、咨詢服務、信用風險補償等各種形式的費用或者保證金。

上述今年被罰的公司中，華林證券被西藏證監局采取責令改正并暫停新增私募資產管理產品備案6個月（為接續存量產品所投資的未到期資產而新發行的產品除外，但不得新增投資）的監督管理措施，開源證券被出示警示函，貴陽泉豐城市建設投資有限公司、西寧城市投資管理有限公司及相關人員分別被交易商協會、青海證監局出具警示函, 四川龍陽天府新區建設投資有限公司則被警告。

今年基金業協會也頻頻警示私募基金不要參與非市場化發行，5月15日基金業協會發布了近期私募基金違法違規警示案例，明確私募基金不得兼營與私募基金管理無關或存在利益沖突的其他業務。