南方財經全媒體記者 施詩 上海報道
編者按：
經過40多年的快速發展，中國經濟正在走向何方？最近的數據給出了答案。2024年前五個月，中國經濟增速超出預期，展現出強勁的增長勢頭。隨著黨的第二十屆三中全會將于7月中旬召開，人們熱切期待著會議的發展將如何進一步重塑中國經濟和股市。盡管面臨挑戰和不確定性，中國經濟今年的表現如何？年中之際，各大金融機構的首席經濟學家和首席投資官將與《全球財經連線》在“首席論中國（Chief's View on China）”系列報道中分享他們的見解。
步入年中，全球經濟與資本市場呈現出修復與波動并存的復雜局面。全球經濟政策和貨幣政策將如何影響資本市場走勢？下半年中國經濟前景如何？SFC記者獨家專訪了思睿集團首席經濟學家洪灝，一同回顧了A股市場與美股市場在上半年的表現，并就全球貨幣政策、中國經濟未來走向等一系列問題展開了探討。
展望未來，洪灝指出了一些積極因素，例如美聯儲將轉向降息，這可能推動中國股市的復蘇和反彈。對于當前的中國市場，洪灝指出，我們不應過于悲觀。他表示，“一是中國市場估值便宜，二是在全球投資組合中，中國市場超低配。中國的經濟GDP占全球大概不到20%，但中國市場在全球指數中的權重卻是個位數，香港市場也是如此，這為投資者提供了巨大的機會”。
《全球財經連線》： 來到年中節點，我想先聊一聊上半年的股市。你之前用“怪象”來形容A股和美股的表現，這種“怪”主要體現在哪里？
洪灝：今年年初，很多人都覺得美股乃至美國經濟可能要衰退，因為美國經濟已經好了很多年。經濟周期規律顯示，美國經濟似乎正由高點往下走，美國經濟數據也確實呈現出各種放緩跡象，通脹率也已回落到3%以下。但美聯儲遲遲不降息。不僅不降息，反而繼續非常鷹派，這確實給我國的貨幣政策帶來了一定的制約。盡管我們多年來進行了兩次匯率的改革，但在人民幣匯率的一籃子貨幣構成中美元占的比重仍然較大。因此，如果美聯儲不降息，那么我國降息的空間就會不太充分。因為如果美聯儲不降息，我們降息息差進一步擴大，反而會對人民幣構成較大壓力。
現在人民幣匯率大致在7.3左右。美聯儲是更鷹派。中國方面，在最近的陸家嘴論壇上，我國央行表示雖然利率在貨幣政策中很重要，但短期的利率形成了利率走廊上沿，利率政策更重要的調整目標是匯率。匯率很明顯是我們的政策重點。
“怪”的地方正是，盡管美國經濟在放緩，通脹水平也在下降，但美聯儲卻依然很鷹派，導致全球資本流動的方向還是往美國。比如，2023年以來，美國吸引了全球外國直接投資的約三分之一，甚至可能更多。而正常的年份應該通常在15%左右，中國一般會比美國多很多。但是，我們現在看到資本流動的方向發生了變化，這種流動方向的變化持續讓美元保持強勢，這一輪美元強勢的持續時間是比較長的，因此整個新興市場的表現都比較一般。
《全球財經連線》：我們仔細看的話，美股似乎主要是靠科技七巨子支撐起來的市場，但現在的情況跟2000年互聯網泡沫有什么區別？
洪灝：不太一樣。若簡單地看市盈率，你會覺得很貴（估值偏高），但美國市場把這七大巨頭去掉，剩余的493家公司，它們的綜合市盈率基本上與歷史上的長期水平一樣。如果只看這七只股票，它們與當年最大的不同是，當年只有一個概念、一個故事，許多企業只要是.com（互聯網企業）就能上市。現在，你看微軟和英偉達的自由現金流，以這樣的增長速度推算，今年它們的自由現金流大概是2000億至3000億美元左右，而到了明年可能在4000億美元以上。如果這樣看，這些公司的估值其實不貴，這個故事的可以不斷演繹，因為企業的盈利在不斷增長。雖然現在的價格很貴，但只要盈利增長速度快于價格增長，那么市盈率反而會下降。所以，雖然當前市場的估值很貴，但貴有貴的理由。如果考慮到現金流，考慮到盈利，跟當年還是差很遠，當年很多公司是沒有盈利的，而現在，我們看到這些公司盈利能力非常強。
《全球財經連線》：這輪科技狂歡有結束的跡象嗎？
洪灝：這輪科技狂歡暫時還沒有到頭，尤其是以人工智能為代表的技術革新，我覺得是一場可能持續好幾年的事情。我們現在看到美國的半導體周期在非常高的高點。一般周期有起伏，有高點有低點，但這一次周期的高點已經持續了一年多，快兩年，這也是令人嘆為觀止的。
在人類歷史的長河中，曾發生過幾次重大的創新變革，比如當年的大航海時代，發現了新大陸，將人類連接起來。第二次是2000年的互聯網革命，把人們更緊密地結合?，F在是AI（人工智能），AI的突破，人機的結合，機器變得和人一樣聰明，把人類的創造力和生產力擴大了不知道多少倍。這確實是一場非常重要的革命，不僅把人類生產力的潛力，更把整個機器、網絡的生產能力發揮出來。這場人工智能的革命很顯然才剛剛開始。
《全球財經連線》：與美股不太一樣，中國股市在上半年比較波動，對此你怎么看？
洪灝：我們的表現不盡如人意。開篇我們講到今年為什么這么奇怪，這就是我們看到由于中美息差，導致股市表現不佳。如果我們將滬深300指數的走勢與中美息差的走勢進行對比，兩者之間的相關性基本上高達90%以上。也就是說，息差越大，資本更往美國方向流，對中國資產價格的壓力也就越大。我相信這是解釋中國市場表現不佳的最重要的因素。試想，相關性高達百分之九十幾，兩條線的走勢幾乎是一模一樣的。我有一張圖被市場廣泛傳播，我覺得中美息差確實是一個掣肘，對我國的資本市場來說。
但我們可以反過來想這個問題，如果美聯儲的貨幣政策周期加息已經結束，可能開始降息了，那么中美息差一定會收斂，對中國資產價格的壓力一定會減輕。四五月份的時候，我們有一波非常強的行情，A股從2600點上漲至3000以上，3100點了，港股市場是從15000點漲到了19000點，這是非常強的行情。這一輪行情的啟動，主要是當時對美聯儲降息時間點的預期發生變化。當時，很明顯美國的通脹開始弱于預期，原本市場預期通脹率是百分之三點幾，實際公布卻為百分之二點幾。同時，各種跡象表明美國經濟放緩跡象明顯，所以當時（中國股市）一波就上漲了。顯示了中美息差是決定行情走勢的關鍵因素之一。
《全球財經連線》：如果美聯儲降息，外資就一定會流入中國股市嗎？
洪灝：你說的很對，尤其現在資金的布局是全球性的，全球各個新興市場表現都還是不錯的。
印度的ETF收獲資金流入很大。今年，我們看到印度市場的表現，盡管大選莫迪沒有拿到絕對的多數，因此他要進行的一些改革可能不會那么順利。即便如此，印度股市的表現依然不錯。但是，印度股市目前泡沫化的跡象非常明顯。股市泡沫化的時候，非常明顯的表現就是散戶大量的參與，大量散戶資金流入，而外資并沒有不斷加倉印度股市。但指數基金由于需要跟隨指數走勢，不得不在指數上漲時增加持倉。
因此，的確有這個可能，美聯儲降息，資金不一定流向中國。所以降息并非是充分必要條件，但應該是一個充分條件。必要條件是我們自己。最近我們提出“固本培元”這一概念，這也是中醫中的概念。打鐵也要自身硬，我們中國自己的市場和經濟同樣要做好。今年一季度，我國經濟有明顯的反彈，所有經濟數據都指向這一點。無論是采購經理指數（PMI）、零售銷售還是貨幣供應量等等，都指向了經濟的反彈。但是到了四月份、五月份，反彈的勢頭似乎弱下去了，可能是大家在期待重要會議（三中全會）的召開，在等一些信號和指令。
正如你所說，充分條件是美聯儲降息，必要條件是自身強，我們整個市場才能走強。
《全球財經連線》：其實近期中國也推出了很多政策來刺激股市，但好像效果都不是特別明顯，這是為什么呢？
洪灝：股市并非刺激就能上漲。股市的奧妙之處在于每一次交易都有買方和賣方。所以采取刺激，比如讓國家隊入市，如果有更多人賣出，就沒辦法了。所以還是一個信心的問題。觀察中國的消費者信心指數，雖然有一定的修復，但仍處于歷史低位。如果不修復，那怎么辦？所以這些都是信心的問題。我們常說“信心是黃金”，并為此做了各種各樣的工作，但最重要的在于幾個方面：
首先，房地產市場要穩住。其次，就業市場需要提供明確的可見度，尤其最近大學生要畢業了，所以就業前景要有。也要關注人們的收入。我們觀察到，比如個人所得稅的征收，人們的收入水平并沒有像過去那樣增長。這里的收入不僅僅指作為員工的工資，還包括了財富的效應。財富效應對于消費者信心來說很重要，因為它所帶來的信心提升可能遠超工資和就業本身。以美國為例，在經濟復蘇過程中，無論是疫情之后還是2008年金融危機之后都是如此。我記得當時伯南克因其對大蕭條的研究而獲得了諾貝爾獎，他的研究就包括了貨幣政策如何通過影響財富效應來促進經濟的修復。
《全球財經連線》：信心要怎么恢復？
洪灝：資本市場價格的回暖絕對是信心修復的關鍵。所以像四五月份那波上漲行情，大家還是很開心的，能夠賺到一些錢。所以希望資本市場能夠有更多的政策利好，這些都會幫助市場的回暖和信心的修復。
《全球財經連線》：你提到過一個觀點，中國的股市跟國際貿易摩擦也是息息相關的，那國際貿易摩擦可能會繼續持續，這要怎么辦？
洪灝：2018年的時候，美國前總統特朗普發動了貿易戰，而后的2019年、2020年又發生了疫情。所以其實從2018年到現在，關稅不斷上升，禁運也頻頻出臺。但美國對中國的貿易赤字也在持續擴大。所以有人說美國要與中國脫鉤，但數據卻不支持。所以所謂的貿易戰其實是不成功的。
我覺得外國人對中國存在諸多誤解，特別是在關稅方面。他們以為中國的競爭力主要是補貼出來的，但其實不是。當外國投資者去印度、越南等東南亞國家設廠時，他們會遇到一個問題，這些地方的工作態度與中國不一樣。比如中國的大學生，教育素質很高，水平很高，工作態度勤勤懇懇，很負責任。在海外的情況則不一樣。所以國外對我們的誤解是以為我們的競爭力是通過補貼，不是的。
再比如前幾天，歐盟表示要對比亞迪征收13%的關稅，但比亞迪的股價當天上漲了6%。因為即使加13%也不可能比比亞迪便宜。在加13%以前，比亞迪在歐洲的售價已經加了1萬至2萬歐元的溢價。你在歐洲購買一輛比亞迪汽車其實會比國內貴很多。所以這些關稅都是因為中國出口的競爭力太強。
舉例來說，中國出口產品的附加值在全球市場中占比達到歷史新高。這其實很有意思，因為這種競爭力絕非僅僅源于補貼。美國也有補貼。美國的First Solar一家太陽能公司，每個單位發電的成本是中國的10倍。政府一樣給予補貼，其市值比中國很多先進的太陽能企業要大，這個怎么解釋呢？
所以我們能做的就是“固本培元”。我們的成本低，即便關稅增加，也不會造成太大問題。但對于他們本國的通脹會帶來怎么樣的影響，那則是他們需要思考的問題了。
《全球財經連線》：展望下半年，中國股市會怎么演繹？
洪灝：關于這個問題，比較難回答。對于持有大量倉位的朋友們來說，都希望市場能夠漲沖、重振雄風。下半年，美聯儲預計會降息，這將為中國貨幣政策打開更多空間，同時減輕匯率壓力，這對中國市場是有利的。
第二點，我們今年的盈利預計會實現高單位數的增長，這個表現并不算差。同時，我們整個經濟能夠繼續修復，市場盼望得到財政政策的支持。目前，中國的赤字率大約在3.8%左右，尚未達到4%。加上超長國債的考慮，總體財政空間可達約7%，這為政府提供了更多余地來采取措施。同時，稅制改革如減輕個人和企業稅負等，都將有助于經濟恢復與發展。所以，政策如何引導是關鍵。
對于當前的中國市場，我認為我們不應過于悲觀。理由很簡單，一是中國市場估值便宜，二是在全球投資組合中，中國市場超低配。中國的經濟GDP占全球大概不到20%，但中國市場在全球指數中的權重卻是個位數，香港市場也是如此，這為投資者提供了巨大的機會。如果我是指數基金的主動型管理者，有著全球指數的業績基準，為了每年超越這一基準，我不能僅僅依賴發達國家市場，我必須尋找并合理配置，包括中國市場在內的被低估的市場，以實現超額收益。
這些強勢指數有均值回歸的趨勢，而中國市場在全球指數中的低配程度與實體經濟占比的偏離，為我們提供了超越基準的絕佳機會。但是，具體的時間點難以確定，下半年或更遠，但超低配且偏離指數的中國市場終將經歷均值回歸。我也希望是下半年，但我不知道。
《全球財經連線》：我記得你說過，在熊市里面也是有表現好的個股的。對于投資者來說是不是不應該糾結于3000點的點位呢？
洪灝：對，我認為不應該。多年來，大家一直在說上證指數失真，還記得嗎？大家認為它并不能真實反映中國經濟的狀況，這些觀點都沒錯。如果上證指數真的失真，為什么大家還要用它來評判中國股市的好壞呢？
其實，今年我們可以看到很多板塊都表現得非常好，比如銀行板塊，因為它高分紅、高股息，所以高股息板塊的整體表現就非常出色。香港的中字頭公司表現非常好，中國移動、中國聯通等更是創下了近幾年的新高。所以，我認為機會總是留給有準備的人。因此，我覺得今年很多機會值得大家挖掘。除了之前提到的銀行板塊、中字頭板塊、高股息板塊外，大家也不應忽視大宗商品領域。
《全球財經連線》：聊完股市就想跟你再聊一下經濟，你覺得上半年中國經濟有哪些亮點呢？
洪灝：上半年，尤其是一季度，工業產出超出預期，PMI中的分項指標比如消費顯示出很強的韌性。不僅僅是國內消費，香港居民也北上消費，每月消費額近200億港幣，很厲害。香港零售業由此較慘淡。6月28日發布的利好的政策，免稅額提升至3萬元，意在吸引內地游客赴港。消費不能說是亮點，但是可以稱為驚喜。沒有想到我們的消費能力依然強大，盡管部分存在消費降級，但整體消費量仍在上升。整體而言，消費市場仍頗具韌性。
盡管有人擔憂出國游受阻，這我不同意。歐美游價格昂貴，相比之下，日本正吸引著大量中國游客前往。去日本旅游我經常碰到熟人。
反正每一個事物，股市也好，經濟也好，都有正面和負面。盡管有些數據不盡如人意，比如房地產領域，我們看一些不為人知的信息，因為這些才是影響市場定價的關鍵因素。我們需要思考的是哪些因素尚未被市場充分定價，因為正是這些未知因素將最終決定市場的走勢。
《全球財經連線》：其實有觀點說，如果中國經濟要實現可持續的發展，應該不止依靠房地產，這意味著哪些行業會有新的機會？
洪灝：首先，我覺得有幾個趨勢：一是制造業與高科技行業的投入。過去幾年，盡管房地產投資持續雙位數下降，但制造業投資卻實現了雙位數增長，這也是形成了我們中國制造業一個比較明顯的趨勢。二是高科技領域，國內涌現出眾多半導體研發企業。同時，中國AI可以做高考卷子，答分能力在人工智能領域名列前茅，我忘了是哪個公司的，這還挺厲害的。我覺得在短短時間里能夠追趕。因此，不要輕言取代房地產，畢竟它在經濟中的比重巨大。盡管其他行業增速快，但發展仍需時日，不能一蹴而就。
所以，這些都是可以彌補房地產下跌。還有，中國企業出海，無論是在美國的電商領域，還是在東南亞的支付系統建設上，中國企業都在不同程度上填補了市場空白。這與當年日本企業出海的情況頗為相似。在日本泡沫經濟破滅后，日本企業紛紛轉向海外投資，幫助日本度過隨后的二三十年。這些經驗是中國可以借鑒的。
《全球財經連線》：從全球來看，您覺得全球經濟怎么樣？
洪灝：如果全球經濟中美國表現不差，而且中國在下半年能夠實現超預期的經濟增長，那么整體經濟情況是樂觀的。畢竟，目前大家的預期普遍較低，因此在這樣的背景下，任何超出預期的表現都相對容易實現。如果中美兩國經濟都表現良好，那么全球經濟整體也不會太差。這個觀點是我們年初提出的，最近國際貨幣基金組織和世界銀行都上調了對全球及中國經濟的預期，這正是因為之前的預期已經很低，它很容易突破的。
《全球財經連線》：歐洲央行是不是降息降早了？
洪灝：確實，歐洲目前面臨多重挑戰，又有戰爭，人口老齡化問題嚴峻，通脹壓力也居高不下。此外，今年的政治競選也充滿意外，德國和法國的競選結果令人一頭霧水。法國的指數已經回落至年初水平。然而，即便在這樣的背景下，市場仍未完全消化這些不利因素，形勢相當危險。
今年，歐洲的確是比較大的問題。日本也因其匯率問題而備受關注。如果匯率持續波動不定，很可能引發日本整個經濟的不穩定，這無疑是令人擔憂的。以往，特別是當日經指數飆升至41000點左右時，市場上一片沸騰，外資紛紛涌入，對日本經濟寄予厚望，認為日本經濟要回來了。然而現在，問題又出現了。
歐洲和日本的經濟狀況確實對全球經濟構成風險，但我們不應將這些風險視為基準。我們的經濟預測仍建立在全球經濟的強于預期表現之上，特別是在中美兩國的牽引下強于預期。
《全球財經連線》：展望下半年，全球經濟最大的風險是什么？會是美國大選嗎？
洪灝：美國大選的確是一個難以預料的風險因素，這種不確定性確實構成了風險。第二點要關注的是通脹問題。盡管目前美國的通脹率有所回落，但其中房租這一成分卻展現出較強的韌性。此外，如果關稅上升且大宗商品價格的表現遠超市場預期，那么美國的通脹壓力仍有可能持續存在。這種不確定性可能是部分美聯儲官員保持鷹派立場的原因之一。
《全球財經連線》：除了美國大選之外，投資者還有什么需要警惕的風險？
洪灝：需要警惕的風險有很多，只要我們能夠預見的都不是風險。資本市場本身就是一個高度敏感和反應迅速的系統，任何微小的波動都可能引發市場過度反應，這也會對人的情緒產生很大影響。今年作為國際大選年，美股的泡沫問題引人關注，市場普遍認為美股價格偏高。如果美股下跌，這將成為一大風險。其他市場的資本流動以及美元升值的風險，甚至美國經濟都會產生極大的牽制。
《全球財經連線》：雖然看起來風險很多，但我們還是希望股市能長紅。
洪灝：沒有風險就沒有收獲，金融市場就是風險的定價。我們需要對那些可以預期的風險進行合理定價。那么剛才我們講到最大的意外，驚喜也好，或者說是失望也好，它來自于哪里？
既然市場預期已經如此低，對中國而言，情況也不太可能再惡化到哪里去。今年春節期間，我們經歷了一波量化交易引發的劇震，尤其是小微盤市場遭受了重創。但值得注意的是，當時指數點位在2600點左右。我相信這是今年的一個最低點。
從這一點來看，我們目前所見證的是一個修復行情，即市場的低點在不斷抬高。盡管市場目前還在劇烈波動，但是低點不斷抬高說明趨勢發生了一個改變。這是好的趨勢。比起每天的波動，市場發展的方向往哪走也是大家更應該關注的。
（市場有風險，投資需謹慎。本節目嘉賓意見僅代表本人觀點。）
策劃：于曉娜
監制：施詩
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記者：施詩 李依農 楊雨萊
制作：蔡于恬 李群
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