21世紀經濟報道記者  陳植   上海報道

受項目IPO、并購退出難度加大影響，越來越多創投機構紛紛盯上“股票回購退出”。

所謂股票回購退出，主要是被投企業主“自掏腰包”，向創投機構回購企業股票。

執中ZERONE統計，2023年，共有638個項目通過股票回購實現退出，其中私募股權基金參與的項目達到487個，涉及685只創投基金和452家創投機構。

據統計，涉及股票回購的487家標的公司里，生物醫藥、電子信息、生產制造等領域企業占比達到38%，此外，文娛與教育賽道企業也出現不少股票回購案例。

“今年，通過股票回購實現項目退出的案例肯定會進一步增加，但目前而言，具備股票回購可操作性的被投資企業未必很多。”一位長期從事PE業務的律師向記者感慨說。究其原因，是受宏觀經濟波動影響，越來越多被投資企業資金鏈相對緊張，斥資回購股票的能力日益減弱。甚至部分被投資企業直接向創投機構抱怨——一旦啟動股票回購，企業資金鏈很可能迅速斷裂，遭遇較大的生存問題。

在他看來，多數VC/PE機構之所以啟動股票回購操作，更像是“例行公事”。因為創投基金即將到期但眾多項目尚未退出，他們通過要求投資企業回購股票，可以向基金出資人（LP）給出一個“交代”。

記者獲悉，多數情況下，VC/PE機構與被投資企業關于股票回購的磋商，主要采取私下磋商溝通方式，訴諸法律訴訟的占比相對不高。除非是LP向創投基金管理團隊（GP）施加巨大的資金回籠壓力，迫使GP不得不采取法律措施迫使投資企業盡快履行股票回購義務。

91科技集團董事長許澤瑋指出，相比項目IPO、并購、老股轉讓等方式退出，要求企業回購股票或許是創投機構實現項目退出的最后一種方式。但它可能會破壞創投機構與投資企業之間的關系，反而影響企業的日常經營與未來發展。

他對此建議，在項目IPO并購退出難度相對較大的情況下，VC/PE機構應優先考慮通過S基金、接續基金等方式實現項目退出，盡可能不要影響投資企業的正常運營與業務發展。畢竟，企業業績持續高成長，是創投機構獲取更高投資回報的“最大來源”。

“近年，越來越多地方政府紛紛設立S基金與接續基金，無形間給創投機構在開展回購退出操作之外，創造了更多元化的項目退出方式?！痹S澤瑋表示。

記者獲悉，為了維系與投資企業的“良好關系”，越來越多創投機構也將回購退出作為“最后的選項”。

多位創投業內人士直言，在當前經濟環境下，要盡可能降低回購退出的操作比例，還需創投機構、基金出資人（LP）、投資企業之間建立新的共贏關系。

“近期，我們正與LP溝通，在實際操作環節，當前眾多投資企業也無法拿出足夠資金進行100%股權回購，若被投資企業因股票回購而現金流吃緊并遭遇生存風險，可能會導致LP剩余投資款都打水漂。”一位創投機構合伙人直言。

股票回購緣何日益流行

當前回購退出操作之所以日益流行，主要受到兩大因素影響，一是前些年成立的創投基金紛紛臨近到期清算，但眾多投資項目又未能實現退出，為了盡早回籠投資資金，部分創投機構管理人（GP）只能采取基于股票回購的項目退出策略；二是LP也施加了眾多壓力，尤其是一些民營企業家與地方政府引導基金等，鑒于審計檢查、資金回籠、考核評價等方面的需要，他們強烈要求GP務必在基金到期清算前回籠更多資金。

君合律所合伙人崔嘉鯤此前表示，當前臨近到期清算，有著較高回購退出操作迫切性的創投基金，主要在2014-2015年期間成立，且部分創投基金的投資企業經營狀況不如預期，導致DPI回報率不夠理想，加之當前項目IPO并購退出“受阻”，迫使他們只能采取股票回購策略。此外，部分LP也有著較強的資金回籠需求，向GP施加了不小壓力。

記者獲悉，通常情況下，創投機構與投資企業簽訂股權投資合同時，都會引入股票回購條款。其觸發條件主要包括三大狀況：一是，企業業績增速長期不達標；二是，企業未能在規定時間內完成IPO；三是，企業出現某些違規行為，導致創投股東利益受損。

當前，多數VC/PE機構啟動回購退出條款，主要是因為投資企業未能在約定時間內完成IPO。

上述創投機構合伙人告訴記者，在實際操作環節，鑒于前些年IPO監管趨嚴，不少創投機構已經允許投資企業將IPO時間延后一兩年，但如今，這些企業仍未上市，令創投機構蒙受極大的項目退出壓力，不得不啟動股票回購操作。

在他看來，今年以來，多家醫療健康、保險科技企業紛紛選擇海外上市，即便海外資本市場融資額與估值水準不高也要執意“前往”，一個重要原因是企業家努力避免觸發IPO對賭失敗狀況發生，令他們不得不自掏腰包回購股票。

但是，能海外上市的企業占比依然較低——眾多消費類、文娛類企業因為資本市場追捧度不高，仍不得不繼續等待良好的IPO窗口期，導致部分創投機構與基金出資人（LP）失去耐心，只能決定啟動股票回購操作。

記者獲悉，多數被投資企業肯定不希望遭遇股票回購狀況，一再游說VC/PE機構進一步放寬企業IPO期限，但有些創投機構也“扛不住”LP的強烈資金回籠壓力，加之創投基金存續期已無法“一延再延”，只能硬著頭皮要求投資企業務必盡快履行股票回購條款。

所幸的是，目前眾多創投機構與被投資企業關于股票回購的磋商，仍未達到劍拔弩張的地步——采取法律訴訟手段要求投資企業回購股票的項目占比依然相對較低。但多位律師表示，若IPO與并購市場持續低迷，LP回籠資金訴求日益強烈，相關法律訴訟案例數量可能在今年下半年明顯增多。

LP資金回籠壓力待解

記者多方了解到，與股票回購法律訴訟案例增多“如影隨形”的，是LP向GP的訴訟數量也在“節節攀升”。

青與石律師團隊創始人劉洪國此前透露，近年LP（基金出資人）針對GP（創投基金管理團隊）的訴訟業務一直在持續上升，預計今年可能會增加逾30%。

前述創投機構合伙人告訴記者，近年LP對GP的訴訟，主要與“資金回籠”有關。以往，若遇到項目退出難，LP通常會允許創投基金存續期延長兩年，用時間換取項目退出操作空間與更高的投資回報率。但如今，越來越多LP都坦言自己資金鏈很緊張，需要迅速回籠股權投資資金用于企業周轉等其他用途，也不同意創投基金存續期延長。若創投基金到期清算時因項目未能退出而無法返還所有資金，部分LP就會訴諸法律訴訟，要求GP盡快解決項目退出問題并返還相應資金。

這也導致越來越多創投機構不得不祭出股票回購條款，向投資企業“要錢”同時，花費更多精力應對LP的資金回籠壓力。

多位創投機構人士向記者透露，今年以來，他們每周都要花費大量時間精力，向不同LP匯報企業回購股票磋商的最新進展。但是，真正能令LP開心的“信息”并不多。

“眾多投資企業主也直接告知我們，目前企業現金流相當緊張，根本沒有充足資金用于股票回購?！彼麄兏嬖V記者，為了防止投資企業主將企業資金與個人資金“轉移”，他們甚至聘請專業風控人員，專門分析投資企業資金流向的“合理性”。

許澤瑋向記者表示，相比股票回購，創投機構與基金出資人LP更應考慮通過S基金、接續基金等其他方式實現項目退出，既能解決資金回籠問題，又能穩定投資企業的日常經營與業務發展。

在他看來，投資企業的業績成長能力，仍是創投機構與基金出資人獲取豐厚投資回報的“主要來源”。面對當前經濟環境，創投機構、基金出資人與投資企業更需要站在“同一立場”，尋找更能皆大歡喜的賦能企業成長與項目退出方案。

前述創投機構合伙人告訴記者，目前他們也在積極尋求S基金方式實現項目退出。當前，基金份額轉讓仍存在定價分歧較大、交易流程不順暢、交易安全難保障等挑戰，但隨著地方政府相關部門日益完善S基金交易生態，未來S基金與接續基金將成為創投機構在啟動股票回購操作前，優先考慮的項目退出方式。

“事實上，我們更期待IPO并購市場能盡快好轉，讓更多創投機構與LP不再將股票回購視為運作項目退出的主流方式?！彼寡?。