21世紀經濟報道記者 周炎炎 余紀昕 上海報道

如果中債和中證估值的數據不盡如人意，渠道和客戶端“嫌棄”理財產品凈值波動太大，可以自建一套估值模型嗎？

這不是純理論設想，事實上部分理財公司已經開始“試水”了。近日，銀行理財“自建估值模型”的做法一時之間引起了投資機構的廣泛熱議。

此傳聞指的是，銀行的理財子公司正在測試債券投資交易的估值系統，預計將采用新的估值方法來降低固收產品日終披露凈值的波動性。

21世紀經濟報道向多位理財公司人士求證，他們表示確有其事，“‘自建估值模型’這種做法是從部分股份制銀行理財子公司開始興起的，目前覆蓋了主流的幾家股份制銀行理財子，現在少數國有大行理財子也在推，其他大行理財子還在研究。”

為什么要“自建估值模型”？該模型是如何運作的？有何影響，會不會衍生新的風險？記者就這些問題訪問了多位資管業內人士。

多位人士表示，“自建估值模型”確實能夠有效平抑債市波動對產品端的影響，但存在流動性風險和對不同時間段贖回客戶的“不公平性”，甚至還可能異化為調節理財產品間收益的工具。其是否可以大范圍推廣到多類別資產還需要衡量利弊。因此他們希望監管部門能給出具體建議，或直接框定適用范圍，規范新型估值模型的使用。

為何“自建估值模型”？

根據記者了解，“自建估值模型“指的就是在中債估值、中證估值這兩種第三方債券估值方法之外，銀行理財子公司通過信托通道投資的債券采用一種新型的估值模型進行估值定價。也就是說，通過自建估值模型，中債、中證估值的波動影響不到理財產品底層資產估值。

針對什么品種？債券方面主要針對信用債。目前最先試點的品種是銀行二級永續債，后續短期限的信用債都可能普遍適用。

“市場上大部分‘自建估值模型’針對的是銀行二級永續債等債券類資產，但是最近也有考慮拓展到低評級的信用債?！?/span>一位股份制銀行理財子公司投資經理對21世紀經濟報道記者表示，“其實不僅僅是債權類資產，在一些權益類資產門類上，理財子公司也開始自建估值模型了，比如Reits和優先股，甚至目前也有機構在考慮適用范圍拓展到紅利股票。在自建估值模型里，債券或股票的價格波動基本很難體現在估值中?！?/p>

那不參考中債估值、中證估值、股票收盤價，自建估值模型用的是什么數據作為資產的價格參考呢？

以債券為例，記者了解到，目前普遍做法是采用過去6個月這只債券的平均價格，甚至有些采用的是過去6個月國債的均價。

這意味著什么呢？

每一天債券的估值幾乎和前一天沒什么變化。即便這只債券價格實際上大漲或者大跌，但攤入6個月的平均后都掀不起大的波瀾，產品端只能看到一條非常平滑、略有一點點起伏的收益率曲線。

記者了解到，這種“自建估值模型”最初是由一些審計公司為理財公司專門設計的，一旦推出之后，各家理財子公司都紛紛采用。原因在于，2022年銀行理財曾經爆發兩輪“破凈潮”，特別是2022年11月那一次債市大跌造成連鎖反應——理財客戶贖回之后，理財產品紛紛拋售債券，導致價格進一步下跌，產品凈值進一步下行。

在理財客戶和渠道端的雙重壓力下，理財子公司將各種能夠平抑凈值波動的方式都“視若珍寶”，包括平滑信托、“收盤價估值”、保險資管通道投資高息存款等“擦邊球”做法。這些做法之前21世紀經濟報道都曾經詳細闡述過其正負面影響，根源上都是與理財凈值化轉型有些背道而馳的，且后來監管都予以糾偏了。

在這種背景下，“自建估值模型”應運而生。有行業觀察人士指出，這或將影響到5-6萬億元的理財底層資產估值，覆蓋的產品包括現金類產品、持有期產品、定開產品、封閉期產品等幾乎所有類型。

合規嗎？

很難判定自建估值模型不合規，它有點像攤余成本法和市值法派生出的一條“中間路線”。

目前市面上現有的兩種金融資產估值方法為以下兩種：攤余成本法和市值法。在資管新規之后，監管更鼓勵市值法。

攤余成本法，指的是以買入成本列示，按照票面利率（或商定利率）并考慮其買入時的溢價或折價，在其剩余期限內平均攤銷，每日計提收益。

在攤余成本法下，一年的收益平分到365天，并不直觀反映當下的真實債券價格。因此市場變化不會影響賬面上的基金凈值，若買入一只使用“攤余成本法”進行估值的債券并持有其至到期，則每日收益率會是一個可預期的固定值。使用這種估值方法的基金產品，主要會表現出凈值波動極小、基本沒有回撤的特點。

而市值法，則根據組合所持有債券的市場成交價格來進行估值。一只債券在市場上的成交價格漲跌，會集中其最新估值上；而投資了這只債券的組合凈值也會跟著大起大落。

相較而言，鼓勵采用的市值法能即時準確地反映資產的市場交易價值，但理財產品凈值的快速下落，往往會讓一些保守的投資者作出應激贖回的舉動。

有專業人士指出，根據資管新規，當前只有貨幣基金、現金類理財和封閉式產品的特定情形可以部分采用攤余成本法，而其余產品只能采用公允價值。

但值得注意的是，雖然監管倡導的是采用市場價格作為估值參考，但公允價值并不等同于直接采用市場價格。結合市價和適當估值技術的估值辦法，在理論上仍是合規的。本文所說的銀行理財“自建估值模型”就屬于這種類型。

客觀來講，因為資管新規帶來的凈值化轉型，理財產品市場所投資產的成交價格大幅變動會直觀體現在日開產品所披露凈值上。然而，購買理財產品的部分投資者思維還停留在將債基類比于低風險的貨幣型基金上，對固收產品的價格波動接受度極低。因此，為了降低投資者們過度的戒備心理，投資機構尋求在公開第三方估值價格以外的估值方案。

多位投資人士對記者表示，本次自建估值模型將采用類似攤余成本法的思路，但實際賬務處理上，并不將該筆金融資產放進AC賬戶（以攤余成本計量的金融資產賬戶）。

原因是，考慮到AC賬戶持有至到期的嚴格要求，將限制金融資產的二級市場交易。而新的自建估值方法并不意味著投資經理要把這些資產持有到期，很可能還是要買賣的。

已經有異化趨勢

銀行理財“自建估值模型”對市場有何影響呢？

先看短期。

從市場行情看，多位債券投資人士稱，11月25日短期限信用債收益率普遍下行的利好行情或與該消息有一定關系。近日一位信托投資經理對記者表示，合作的銀行理財子公司方通過其債券型信托產品的買入信用債力度有所加大，不確定是否因為此前的理財自建估值的做法。

亦有專業人士指出，該變動預計明年才會普遍生效，并且適用范圍將有限，對現下的這波行情影響不顯著。

從理財公司角度看，通過自建估值模型有效平抑市場波動，客戶很滿意，渠道也很滿意。特別是有些渠道會要求理財公司保障部分熱銷產品承諾收益率，比如“三個月內不低于4%”，通過自建估值這種要求輕松即可達到。

但記者了解到，很多合規要求比較嚴格的銀行理財公司，比如部分大行理財子公司和合資理財公司還沒有采用“自建估值模型”，因此自己產品的競爭力在渠道端有所欠缺。大行合規要求高、限制估值手段等“黑科技”的使用，也導致了近一年很多股份制銀行理財子公司規模反超大行。

真正實行“銀行理財自建估值”，將帶來的積極面會表現在，銀行理財產品凈值更加穩定，債市日常波動不會引起客戶的過度警覺，有利于提升居民配置需求，理財規模有望加速擴張。而消極的一面則在于，對客戶而言，理財產品就此隱瞞了真實市場價格波動風險。

長期看，多位投資人士對記者表示，還是存在一定的流動性風險、客戶利益分配不均的問題，甚至還可能異化為調節理財產品間收益的工具。

最重要的一條是流動性風險無法規避。這些債券并不是一直停留在理財子公司的信托SPV里面的，如果債市遇到了下跌，這些產品還是要被被動賣出的，在交易的時候并不能參照“自建估值模型”的價格去買賣，而是參照中債估值或中證估值。假如在賣出的時候自建估值模型中的價格已經與急跌的中證/中債估值產生很大的偏離，那么在賣出當天，產品收益率被砸出一個“坑”，還沒有贖回的客戶直接受損，而此前已經贖回的客戶只享受了收益，相當于前一波客戶資金投資失敗的“苦果”被后來的客戶承擔了。而且2022年債市的連鎖反應還是可能重演，這都是前期估值偏差所積累的流動性風險。

此外，不排除信托SPV中有一些債券存在信用風險，而“自建估值模型”弱化了他們實時的市場定價，或許會模糊這些可能違約債券的隱藏風險。

為什么說還將可能成為調節產品間收益的工具呢？

事實上有理財公司人士稱，業內已經有機構開始利用“自建估值模型”來調節產品之間的收益了。當前債市行情比較好，債券收益率普遍走低，價格走高。那么債券的價格攀升由于新估值辦法，分解到6個月進行平均了，因此對客戶展示的收益率并沒有明顯提高。此時，理財產品的信托SPV就積累了一定的超額利潤，如果此刻拋掉高點的債券，浮盈就變成了實盈。這時候理財公司想要發行一支“爆款”打榜產品，就把新產品對接到這個信托SPV，信托將盈利直接裝入新產品，很快這只產品就可以頂著“年化收益率7%”的光環閃亮“出道圈粉”了。

”可以說，通過‘自建估值模型’，想讓哪只產品收益率暴漲就暴漲?！吧鲜龉煞葜沏y行投資經理表示。

如果通過”自建估值模型“騰挪產品之間的收益，這顯然是違背資管新規的初衷的，這種做法的合規問題值得警惕。

資管新規明確禁止資金池業務，提出”三單“（單獨管理、單獨建賬、單獨核算），監管也多次以“理財產品相互交易調節收益”為由向理財子公司、銀行資管部開具罰單。

有理財子公司人士認為，在凈值型下，保護欠缺，即使只在市場常規波動下，有時因恐慌踩踏造成理財贖回潮也難以避免。而類似于資金池的產品模式，也違背了資管新規傳遞的公開透明、信息及時傳遞給公眾的精神。

落寞的債基

銀行理財之所以可以”自建估值模型“，是因為銀行理財不能在銀行間市場開戶，因此需要委托信托買賣債券。而債基則沒有這樣的信托SPV提供便利，因此更不能在與信托的合同中約定估值辦法來實現凈值平穩爬升。因此，債基的凈值比較透明，波動跟隨市場。

在銀行理財擁有新的估值模型”大殺器“后，債基“落寞”了。

一家公募基金的基金經理告訴記者，他會密切觀望后續測試結果?！叭绻碡斈沁吶紝嵤┬鹿乐缔k法，肯定會對信用債中的短債、中短期限品種有明顯影響?！?/p>

一位公募基金的負責人告訴記者，自建估值的目的是為了規避由市場成交價格波動影響投資組合中活躍度較低的存量資產估值，并降低由此帶來的投資組合凈值波動。理論上，銀行理財自建估值的擴圍，會使得同樣的投資組合前后體現出凈值波動率更低的特點，預計將對理財產品凈值表現的穩定性形成有力支撐。

“但對于公募基金而言，由于其估值依據還是以第三方估值為主，因而此舉大概率將對公募債基本身的銷售端產生不利影響。”上述公募基金負責人表示。實際上，銀行理財本身也是債基的重要資金來源，若理財產品本身可以通過”自建估值模型“估值，而基金產品不能，則理財購買債基的動力將大幅減弱。

部分投資人士認為，”自建估值模型“是否鋪開使用，將取決于監管后續的態度，預計將強調適度原則。

“如果理財子用的太過，比如為長久期信用債搭模型，可能還是會被叫停整改?！币晃环治鋈耸恐毖?。

最終，理財產品是要依靠自身投研能力決勝市場，還是要通過估值方式花樣翻新領先同行呢？這仍是一個需要深思的問題。