21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特約撰稿 王應(yīng)貴

盡管美國通脹壓力減緩，市場卻憂慮特朗普政府飄忽不定的關(guān)稅政策將引發(fā)新一輪通脹，股票市場的表現(xiàn)就是最好的證明。

上周公布的美國消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（零售）和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（批發(fā)）出現(xiàn)回落趨勢，然而市場更加憂慮未來通脹變化，投資者不再相信美國經(jīng)濟(jì)可以獨(dú)善其身，也不再相信2025年美股市場會持續(xù)前兩年的驚艷表現(xiàn)。

最近一個(gè)月，道瓊斯30種工業(yè)股票平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和羅素2000指數(shù)（小盤股）分別下挫6.86%、7.78%、11.35%、10.35%。今年1月科技七巨頭股價(jià)創(chuàng)歷史新高，截至上周五收盤時(shí)，相對1月股價(jià)高點(diǎn)谷歌跌2.6%，亞馬遜跌2.51%，蘋果公司跌3.36%，META（臉書）跌4.67%，特斯拉跌2.99%，微軟微跌1.17%。在避險(xiǎn)情緒升溫的情況下，黃金成為投資者首選，上周五黃金主力期貨（COMEX）價(jià)格突破每盎司3000美元，倫敦現(xiàn)貨也短暫突破了3000美元，黃金的保值功能充分體現(xiàn)出來了。

特朗普執(zhí)迷于提高關(guān)稅，美國企業(yè)無所適從

新關(guān)稅政策為特朗普經(jīng)濟(jì)政策的內(nèi)核。用特朗普的話說，關(guān)稅事關(guān)國運(yùn)，為美國的頭等大事，會讓美國再次富裕起來。成大事者不拘小節(jié)，這是對特朗普政府新政的簡短總結(jié)，也是讓市場最緊張的表述。特朗普坦言，因?yàn)樗麄儭霸诟梢患笫隆保谵D(zhuǎn)型期間（經(jīng)濟(jì)由政府財(cái)政支出驅(qū)動模式轉(zhuǎn)向私營部門投資拉動模式），經(jīng)濟(jì)要經(jīng)歷“排毒”（detox）過程，可能會出現(xiàn)衰退，也會產(chǎn)生痛苦，但關(guān)稅政策目的是“讓美國再次偉大”。特朗普團(tuán)隊(duì)中其他人認(rèn)為，改變美國經(jīng)濟(jì)增長模式乃當(dāng)務(wù)之急，政府不在意股票市場以及短期通脹壓力。

特朗普2.0經(jīng)濟(jì)政策與2016年政策截然不同。特朗普1.0時(shí)期，美國政府先大幅削減稅率，經(jīng)濟(jì)取得了顯著增長后再緩慢提高海關(guān)稅率，并于2020年1月與中國達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)定。人們把特朗普第一屆政府的經(jīng)濟(jì)政策比作“特朗普看跌期權(quán)”，即美國政府會為企業(yè)兜底（設(shè)置一個(gè)保護(hù)價(jià)），把第二屆政府的政策比作“特朗普看漲期權(quán)”，即政府為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)良好的經(jīng)營環(huán)境，企業(yè)可以長期看好經(jīng)濟(jì)增長，并從中獲得持續(xù)收益。簡單說來，美國政府要掃清經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中資源配置不合理現(xiàn)象，讓經(jīng)濟(jì)駛?cè)肟沙掷m(xù)增長軌道。

 然而，金融市場擔(dān)心的是美國政府關(guān)稅政策朝令夕改，以及所產(chǎn)生的混亂與不確定性。投資者普遍認(rèn)為，特朗普2.0矯枉過正讓“軟著陸”更加遙遠(yuǎn)，“硬著陸”將成為最終結(jié)局。美國向其他國家加征關(guān)稅，必然遭致其他國家的反制措施，這勢必增加通脹壓力。加征關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)后果是，美國國內(nèi)商品價(jià)格一定比國際價(jià)格高出很多，重新點(diǎn)燃通貨膨脹、破壞經(jīng)濟(jì)韌性。在混亂的局面下，政策不確定性和通脹壓力導(dǎo)致企業(yè)無法作長遠(yuǎn)投資規(guī)劃，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)或許比任何時(shí)候都近。

關(guān)稅政策的本質(zhì)就是美國政府要緊縮財(cái)政政策，削減一切不必要的開支，通過減稅等優(yōu)惠政策鼓勵私營部門投資拉動經(jīng)濟(jì)增長。換言之，美聯(lián)邦政府要摒棄凱恩斯主義，不再大包大攬，欲讓市場供需關(guān)系發(fā)揮更大作用。殊不知，關(guān)稅政策正扭曲市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

美國難以承受關(guān)稅之重

2024年，美國貿(mào)易逆差達(dá)到了1.2萬億美元，再一次創(chuàng)歷史記錄。美國貿(mào)易逆差是個(gè)歷史遺留問題。從1992年至今，美國貿(mào)易連年逆差，像滾雪球式地越滾越大，進(jìn)口增加只是個(gè)表面現(xiàn)象，深層次原因在于美國制造業(yè)衰落，生產(chǎn)跟不上國內(nèi)需求。從宏觀層面講，美國跨國企業(yè)充分利用了全球供應(yīng)鏈的高效體系，把生產(chǎn)成本偏高的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到海外生產(chǎn)基地，把營銷、財(cái)務(wù)、研發(fā)等核心競爭部門留在本土。如今，美國政府強(qiáng)推“脫鉤斷鏈”政策，以各種優(yōu)惠政策、承諾促使美國制造業(yè)上岸或“友岸外包”，打亂并割裂了現(xiàn)有的供應(yīng)鏈體系。在特朗普2.0政策下，連“友岸外包”都不受待見。

為此，美國跨國企業(yè)憂心忡忡，因?yàn)閷?shí)現(xiàn)本國生產(chǎn)難上加難。首先，美國基礎(chǔ)設(shè)施大都為二戰(zhàn)之后建成的，經(jīng)過幾十年后這些設(shè)施需要拆除或升級，但美國政府又沒有錢投資。電力生產(chǎn)已讓美國疲于應(yīng)付。為了在人工智能競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，美國大型公司正在或計(jì)劃修建數(shù)據(jù)中心，但現(xiàn)有的電力供應(yīng)根本滿足不了數(shù)據(jù)中心的用電需求，何況制造業(yè)大規(guī)模回遷？美國制造業(yè)生態(tài)惡化，缺乏相應(yīng)的工程師和熟練的技術(shù)工人，也沒有相應(yīng)的供應(yīng)鏈體系，生產(chǎn)出來的商品價(jià)格一定高于國際市場，毫無國際競爭力可言。

關(guān)稅政策顯然解決不了貿(mào)易逆差問題，而且只會讓情況越來越糟糕。如下表，汽車貿(mào)易赤字最大，有分析稱增加關(guān)稅會讓北美汽車生產(chǎn)減產(chǎn)三分之一。汽車生產(chǎn)需要全球供應(yīng)鏈分工合作，例如，F(xiàn)-50是福特最暢銷的一款汽車，完全在美國本土組裝，但約2700個(gè)（不含小配件）汽車配件來自至少24個(gè)國家。關(guān)稅政策會先重傷自己，然后是海外供應(yīng)商。

從表中可以看出，除汽車汽配外，美國二十大類商品逆差還包括藥品、計(jì)算機(jī)、通訊設(shè)備、服裝、芯片及器件等，均為美國家庭消費(fèi)的主打產(chǎn)品，加征關(guān)稅肯定會打擊消費(fèi)者信心。據(jù)美國勞工部CPI報(bào)告，2月份的通貨膨脹環(huán)比（與1月份相比）上漲0.2%，同比上漲3.1%。通脹超預(yù)期降溫的主要原因是：航空服務(wù)跌4%，汽油價(jià)格跌1%，奶制品價(jià)格跌1%。美國金融市場正評估新關(guān)稅政策的經(jīng)濟(jì)后果，也不在意這些微小變化，因?yàn)橐坏╆P(guān)稅政策落地，已取得的反通脹成果將瞬間化為烏有。特朗普政府對部分產(chǎn)品加征關(guān)稅都引起這么大的反應(yīng)（金融市場下跌），何況全面征稅？美國政府認(rèn)為其他國家會默默硬扛關(guān)稅負(fù)擔(dān)，這種想法完全不切實(shí)際。

關(guān)稅政策將重傷經(jīng)濟(jì)增長，衰退或提前到來

特朗普政府新一輪關(guān)稅政策才落地，美國企業(yè)已經(jīng)開始叫苦了。最近，零售巨頭沃爾瑪、塔吉特（TARGET）、百思買（電子產(chǎn)品零售連鎖）、好市多（Costco,大賣場）等公司發(fā)出預(yù)警，航空巨頭達(dá)美也報(bào)憂：市場情緒變了，消費(fèi)支出停滯。個(gè)人消費(fèi)曾多次拯救美國經(jīng)濟(jì)，目前也同樣被寄予厚望，這次恐怕要讓人失望了。

疫情之后，好市多業(yè)績增長良好，2019財(cái)年公司收入約1520億美元，2023財(cái)年達(dá)到2400億美元，然而最近消費(fèi)市場風(fēng)向變了。財(cái)務(wù)總監(jiān)Gary Millerchip發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者越來越“挑剔”，即在通脹和關(guān)稅重壓下，消費(fèi)者對價(jià)格非常敏感，不再大手大腳花錢了。

最近幾個(gè)月，零售增長疲軟，根本原因在于消費(fèi)者囊中羞澀。如圖所示，疫情暴發(fā)后，美國政府“開倉放糧”，向企業(yè)、個(gè)人和家庭發(fā)放各種貨幣補(bǔ)貼，個(gè)人儲蓄也因此而飆升，最高時(shí)達(dá)到5.98萬億美元（2020年4月），個(gè)人消費(fèi)順利幫助美國度過了經(jīng)濟(jì)難關(guān)。然而，通貨膨脹持續(xù)了4年之久，個(gè)人儲蓄已回落至疫情前水平，但物價(jià)已上漲了至少2倍，個(gè)人消費(fèi)能力大幅下降，連富有家庭（這一時(shí)期消費(fèi)主力）都降級消費(fèi)了，何況低收入家庭？

企業(yè)利潤來自個(gè)人（家庭）、固定投資、政府支出和海外市場。然而，前三項(xiàng)都出現(xiàn)了問題。在不確定性高企之下，私營部門投資意愿減弱。2024年1-4季度，美國企業(yè)固定投資增速（同比）分別為5.5%、5.6%、3.3%、1.6%。聯(lián)邦政府債臺高筑，必須盡快精兵簡政，削減一切不必要的國內(nèi)外支出，重返財(cái)政約束政策。政府支出大幅減少，預(yù)計(jì)會影響企業(yè)收入。據(jù)美國銀行分析，目前美國許多企業(yè)靠聯(lián)邦政府龐大支出獲利，合同取消必將影響企業(yè)盈利水平。對外貿(mào)易對美國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)絕大多數(shù)時(shí)間為負(fù)值，鑒于美國商品的出口競爭力較弱，短期內(nèi)把逆差變?yōu)轫槻畹膸茁蕿榱恪?/p>

目前看來，美國經(jīng)濟(jì)大有“靠山山崩，靠水水流”之勢。如果各種趨勢持續(xù)下去，美國企業(yè)會通過裁員以保持適當(dāng)利潤。大量聯(lián)邦雇員失業(yè)，必殃及就業(yè)市場，也會改變企業(yè)的“緩招新、慢裁員”的人事政策。若就業(yè)市場出了問題，這足以把經(jīng)濟(jì)推向衰退邊緣。

本輪AI投資面臨“大洗牌”

關(guān)稅政策只是美國投資者所憂慮的問題之一。據(jù)皮尤調(diào)查，美國民眾最關(guān)注的問題依次是醫(yī)療成本、通貨膨脹、聯(lián)邦政府赤字。所有問題的解決方案就是經(jīng)濟(jì)增長，而金融市場又不愿意看到經(jīng)濟(jì)增長模式改變所引起的巨大沖擊。美聯(lián)儲至今也只能旁觀形勢變化，3月18-19日的決策會議預(yù)計(jì)不會提出任何出人預(yù)料的應(yīng)對政策，美聯(lián)儲無力改變經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，因?yàn)槔使ぞ叩淖饔脴O其有限。在經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)重大問題之前，美聯(lián)儲基本上會保持目前的貨幣政策取向。

按未來12個(gè)月收益計(jì)算，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率為21，超過了10年均值18。美國股票價(jià)格已經(jīng)不便宜了，還有可能偏高。人工智能投資熱潮拉升了股票指數(shù)，目前投資者更樂意見到投資回報(bào)——AI能否轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)效率的推動力？既然其他國家能夠以較低成本搭建可與OpenAI媲美的基礎(chǔ)模型，投資者心里明白，基礎(chǔ)模型并非高級芯片的堆砌，而是勝在智能算法。這輪AI投資應(yīng)該到了大洗牌的時(shí)候，真正有實(shí)力的公司才能在大浪淘沙中生存下來。美國關(guān)稅等經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能就是一次助攻。