國際金價屢創(chuàng)新高，3月20日，倫敦現(xiàn)貨黃金價格突破3050美元/盎司大關(guān)，再次刷新歷史紀(jì)錄。

美聯(lián)儲3月議息會議決定維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間4.25%~4.5%不變，從4月起再次減緩縮表。美聯(lián)儲“鴿派”暫停降息和放緩縮表的組合，市場效果相當(dāng)于美聯(lián)儲的“看跌期權(quán)”：會后疲軟的納指上漲1.4%，黃金小幅上漲，美元沖高回落。黃金和美元的走勢與年內(nèi)美聯(lián)儲仍然處于降息周期的邏輯基本一致。

當(dāng)市場的主要矛盾發(fā)生變化，黃金的定價邏輯也會隨之改變。年初以來傳統(tǒng)的黃金分析框架再次歸位，黃金與美元/美債實際收益率呈反向相關(guān)的“蹺蹺板效應(yīng)”。黃金具有貨幣、商品和金融三大屬性，同時還有避險和抗通脹兩大功能。黃金貨幣屬性的影響因素主要有美元和人民幣匯率走勢、美元的信用風(fēng)險、主權(quán)國家外儲的變化等；黃金的商品屬性其影響因素有黃金場外零售端消費量變化、黃金的產(chǎn)業(yè)需求、黃金開采與回收等；黃金的金融屬性其影響因素有，美聯(lián)儲和全球央行的貨幣政策、全球尤其是美國通脹及通脹預(yù)期、全球風(fēng)險資產(chǎn)走勢，以及金融機(jī)構(gòu)配置和交易行為等。國際黃金定價的宏觀因子大同小異，不同之處在于對主要矛盾的判斷。

當(dāng)前黃金市場的主要矛盾在于：特朗普2.0時期關(guān)稅大棒和美國政府的短期主義及“棄約精神”，動搖了美國的國家信用進(jìn)而美元的世界貨幣地位，而特朗普2.0時期全面推行的關(guān)稅也會對美國經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成潛在不利影響。此外，若年內(nèi)美國關(guān)稅大棒執(zhí)行下去，美國經(jīng)濟(jì)可能有下行甚至衰退風(fēng)險，美元指數(shù)可能維持偏弱狀態(tài)。若美國全面關(guān)稅措施最終執(zhí)行不下去，將影響特朗普政府承諾的可信度，對美元儲備地位仍然不利。

正是由于特朗普2.0時期美國的短期主義風(fēng)格，加上美國聯(lián)邦政府嚴(yán)重“資不抵債”透支了美元的信用，導(dǎo)致全球主要國家央行開始在外匯儲備中減少美元配置而增持黃金。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2025年1月，全球央行凈購金18噸，最大的買家主要是一些新興經(jīng)濟(jì)體。由于發(fā)達(dá)國家如美國、德國、法國和意大利目前的黃金儲備已多年穩(wěn)居世界前列，因而新興市場國家央行成了凈購金的邊際主力軍。而央行購金又對投資者形成示范效應(yīng)，進(jìn)一步助推了黃金漲勢。

在當(dāng)今信用貨幣時代，黃金雖無利息、股息和票息，但黃金嵌套了一個看漲期權(quán)。投資者可以在任意時間指定地點以黃金兌現(xiàn)信用貨幣，這類似金本位制下的黃金和法幣的兌換。布雷頓森林體系下，美元可以固定價格兌換黃金。而現(xiàn)代信用貨幣體系下，很多國家商業(yè)銀行或金銀加工商開放黃金回收業(yè)務(wù)，回收一般以市場價格為基準(zhǔn)。這雖不同于布雷頓森林體系時期，但仍然是黃金與法幣的可兌換機(jī)制。不過，央行一般不再從事黃金的一般業(yè)務(wù)，也沒有黃金的法定兌換義務(wù)，這與金本位制時期不同。正是這種投資者與銀行和黃金加工商的市場流通機(jī)制和自負(fù)盈虧運作，使得信用貨幣時期黃金與法幣維持一種類似“金本位”的交易機(jī)制。若投資者參與黃金投資和消費的時間足夠長，黃金就隱含了一個“看漲期權(quán)”。當(dāng)黃金價格上漲，投資者兌換法幣的意愿將會加強；當(dāng)黃金價格下跌，投資者將不執(zhí)行看漲期權(quán)而偏向持有黃金。

央行增持黃金助推了金價，而信用貨幣時期黃金的市場回流機(jī)制，使得黃金的場外買盤成為黃金需求的最大組成。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年全年黃金總需求（包含場外）為4974.5噸。其中各國央行購金1045噸；全球黃金投資需求1180噸；金飾需求1877噸，科技用金需求326噸，可見總體上黃金的絕對需求主要來自金飾和金條金幣等場外買盤。央行購金對場外買盤的作用在于示范效應(yīng)，以及黃金市場價格與場外需求之間的正反饋。