21世紀經濟報道記者 閆啟 北京報道
過去兩年，中國一級市場經歷了深度調整與結構性放緩，VC投資活躍度大幅下降。在這樣的背景下，天際資本出手頻率卻大幅提升。兩年間，其已經在國內外布局了40家企業，成為行業里AI投資最活躍的機構之一。
作為一位深耕科技投資領域的資深投資人，張倩曾成功投資出美團、點評、滴滴、阿里巴巴、金山云、美圖等科技龍頭企業。她于2018年創立天際資本（FutureX Capital），第一期基金就重注在以字節跳動為代表的AI企業，并在生成式AI興起伊始的2023年，已開始集中布局中美領先的AI應用。
近日，21世紀經濟報道記者和張倩進行了一場對話，她分享了天際資本對于AI行業創業和投資的深度思考。以下對話實錄（經過整理）。
在融資很差的年份，投資的項目往往能夠得到非常好的回報
《21世紀》：過去兩年，很多VC投資活躍度下降明顯，而天際資本卻逆勢擴張，這背后的底層邏輯是什么？
張倩：過去兩年，很多VC也在裁員，但我們團隊的人數是一直在增加，比如投研團隊2018年的時候是3個人，現在已經20多個人了，而且人才流失率是0。過去兩年，我們平均一年20個項目，比前幾年一年投五六個項目提高了很多。大家都在說環境不好，我們反倒覺得，對于真正懂AI的VC來說，這是一個非常好的紅利期。我們過去兩年投了40個項目才花了小幾億人民幣，真的是又便宜又好。
我做投資很多年了，2013年之前在二級市場投資了幾百億，2013年之后在一級市場我個人決策的投資也超過200億人民幣。其實可以發現一個規律：融資市場最活躍的年份，投資人的業績并不好，反而是在融資很差的年份投資的項目，往往能夠得到非常好的回報。所以從2023年到現在其實都是非常好的出手時間。
《21世紀》：春節期間，在DeepSeek的沖擊下，市場環境似乎有回暖趨勢，你在投資一線有什么感受，是不是也意味投資紅利期要消失了？
張倩：從投資意愿上來看，大家其實都是非常想出手的，尤其是前兩年募完新基金卻一直找不到出手機會的機構，肯定是已經躍躍欲試了。但是目前實際上還沒看到其他VC出手率有提高。我覺得，過去兩年國內市場很多VC的注意力都集中在AI大模型上，對于AI應用研究的并不是特別積極，在DeepSeek火了之后AI應用才開始成為投資共識，所以大家也需要一個對知識學習和儲備的過程。
另外，投項目本身也需要一個執行的周期。VC和二級市場買股票不一樣，二級市場只要調研好了直接沖進去買就好了。一級市場投資的前提是項目處在融資期，然后你看中了項目同時也需要創始人能看中你。這更像是一個“談戀愛”的過程，我們過去投資的項目，每一個都是和創始人進行了非常長時間的溝通。我們預計AI項目融資，下半年會有一個明顯的增長，所以還是有一個大約半年的紅利期。
最終能夠產生最大商業價值的，不是技術本身而是應用
《21世紀》：早期都是投非共識，AI應用越來越成為VC們的投資共識后，未來還容易找到好的投資機會嗎？
張倩：2013年我開始投移動互聯網時，這個賽道已經是行業共識了，我們依然投到了很多龍頭項目。大家現在都看好AI應用， 這是一個大共識，但是投資決策其實大共識下無數小的非共識的東西驅動的，這是永遠無法統一的。一旦一個東西達成統一，一定還會有新的東西出來。天際在AI應用上行動比較早，已經在AI應用上有了很強的積累，依然能看到很多非共識的東西。
《21世紀》：天際投資AI應用確實是比較早，當時AI應用還在被質疑套殼、沒有技術壁壘，你們是怎么判斷的？
張倩：我在2012年AlexNet出現時，就開始關注AI的發展了，后面開始在全球范圍看AI項目。國內的像是曠視、商湯等等很多AI技術公司進行早期融資的時候我都接觸過，但最終選擇不投純技術的項目。當時我就判斷，無論哪一波技術浪潮，最終都是要通過應用落地，最終產生最大的商業價值的不是技術本身而是應用。互聯網時代、移動互聯網時代是如此，AI時代也是如此。上一波AI公司也經歷過融資火熱的時期，但后面的也證明如果找不到應用場景落地，發展就陷入了迷失。
《21世紀》：兩年前，你判斷大模型已經發展到商業化變現階段的邏輯是什么？
張倩：對于這一波的AI應用公司我們是這樣看的，找到合適的用戶場景就會有大量的行業數據，一旦AI和數據的飛輪轉動起來，發展速度是非常快的，先發優勢是能夠形成壁壘的。這跟移動互聯網的邏輯不一樣，AI應用不用去燒很長時間的錢，很容易在一個細分領域穿透，做成小而美的公司。因為AI底層的技術本身就是強大的生產力，產品落地速度會很快，如果一家AI應用公司一年還沒有盈利，那說明這個團隊或者賽道就有問題。當然也是因為非常深入的研究了AI大模型，讓我們能更好的看清楚底層技術的本質，從而能提前更清除地看到其中的價值。
《21世紀》：現在，很多大模型也在向行業應用側轉型，比如百川開始在向AI醫療發力，他們會比直接用大模型去做應用的企業更有優勢？
張倩：大模型公司確實對大模型有很強的認知，但是這個認知對于AI應用的作用非常有限。其實這個事情就是看兩頭誰學的快，是大模型公司先搞清楚醫療行業，還是醫療行業的IT先學會用大模型。現在的趨勢是大模型越來越好用，這就導致醫療行業的IT學會使用大模型會越來越快，但是大模型公司去學醫療行業的時間不會有提升。所以我覺得大模型公司如果向應用轉型，搞一個AI coding或者Agent可能比切傳統行業能更靠譜。
《21世紀》：那么，AI應用領域還會出現新的巨頭企業嗎？
張倩：我們始終相信技術一直在進步，新一代的龍頭企業還會不斷出現。AI應用也會出現數家不亞于字節或者美團的企業，未來可能每年都會有一些超級爆款出現，但具體是什么形象出現不一定，但不會是字節的形象，也不會是美團的形象。很多人現在都在講沒有Super App，但是有沒有想過當你在期待一個Super App的時候，說明你還活在互聯網時代。在互聯網時代怎么會有一個7天用戶過億的的產品？但現在就發生了。以前用戶過億的產品可以宣告勝利了，但是現在AI顛覆性變化太快了。一個項目抓住一個機會可以迅速舉世聞名，但也可能幾個月后就被超越了。
《21世紀》：現在的AI應用也非常火，會不會同樣存在泡沫？
張倩：我看到的是，AI技術在真真實實地快速改變各個行業，只是不同行業的進度快慢不同而已。AI的快速發展也在加速大家的認知差距。你要是跟不太更新自己認知的人聊，你會覺得AI一事無成。但是你跟各種琢磨AI的這些創始人聊，你會發現AI有各種各樣的可能性。
簡單按PS算，中國的AI大模型價格并不便宜
《21世紀》：你們投資大模型的偏好是什么？
張倩：我們并不看好現在這一代走Scaling Law路線（指隨著模型規模（如參數數量）的增加，模型性能（如準確率）也會相應提升的規律）的大模型，通過粗暴地堆芯片、堆算力、堆數據，然后期待有一個Magic result（神奇的結果），這些是非常有實力的大公司才能玩的。哪怕是DeepSeek，自己手里就有5萬張卡，這也不是任何一家初創公司能夠做到的。世界上有很多企業能夠拿出100億美金去訓練模型，但這些企業不是我們作為VC的目標范圍，我們更喜歡投資以創新為核心的公司。國內很多大模型公司我們也都關注到了，其實都是在走和OpenAI相似的路線。
同時，我們也在硅谷看到有AI應用公司出現了，我們Transformer架構（一種基于自注意力機制的深度學習模型）下的大模型已經發展到商業化變現階段，這時候還繼續投這一代的大模型有些晚了，所以2023年年初的時候我們就決定這一波不參與了。新一代機構的大模型我們認為還是有機會的，比如我們投資了基于新一代架構的RWKV和Mistral。
《21世紀》：AI大模型也積累了很多數據，為什么先發優勢產生的數據優勢沒形成壁壘？
張倩：大模型不是去做一兩個解決方案，最核心的是通用智能能力。雖然有1億用戶，但是這些用戶反饋回來的數據也是通用的，其實對于模型的智能的提升并沒有那么大。你看DeepSeek，其實也不是靠用戶反饋的數據去訓練，而是用一個高質量但是規模不是很大的數據集，就訓練出了一個和OpenAI差不多的模型。所以對于AI大模型來說，數據積累的優勢就會差很多。
《21世紀》：你認為，中國的AI六小虎的估值，和OpenAI、Anthropic這樣的公司比，是便宜還是貴了？
張倩：OpenAI的營收已經大幾十億美金了，Anthropic現在也超過10億美金了，但中國的AI大模型企業中還沒有一家能夠超過1億美金吧？簡單按PS算中國的AI大模型價格也并不便宜了。而且海外的AI模型公司的收入增長都是十分迅速的，像Mistral第一年收入就有幾千萬美金。
《21世紀》：如何看待前一段很火的Manus？
張倩：我認為Manus其實是一個更智能的AI Agent，但目前有點兒上下都不著地，底層沒有DeepSeekk這樣的基礎模型能力，上層又是通用的，沒有對具體行業深度的認知，目前還做大還是比較難的 。
面面俱到的賦能，只適合平庸的創始人
《21世紀》：過去VC行業投資難、退出也難，所以大家做更多投后賦能工作，你怎么看？
張倩：現在行業里非常多的投后賦能走兩個極端。一種是流水線式賦能，專門組一個團隊搞創業營、幫企業組團隊。花了很多時間和人力，但對被投企業能有多少價值？流水線只適合平庸的人，如果一個創始人各個方面都需要投資人來幫助，那只能說這個創始人很弱。還有一種是完全不管的，這類就是跟著大VC跟投，投完之后就消失了。這種就是投完了也跟創始人關系很淺，自己也不能通過投資這個項目形成自己的認知沉淀。
《21世紀》：天際是怎么做的？
張倩：我們首先是生態鏈賦能，比如說投資字節跳動之后，從字節系出來的創始人我們已經投了6個了，以后還會不斷的有優秀的人出來，他們對天際也非常認可。此外，基于我們對科技巨頭們的了解，我們會和被投企業探討如何與上一代龍頭更好協作與競爭。
我們還會對被投企業高效賦能，比如說我們投資的Dify本來是一家蘇州企業，創始人希望進一步開拓美國市場，我就帶著創始人去參加GTC，介紹硅谷的AI投資圈子給他認識，讓他能夠最快地去熟悉美國市場。現在這家公司在海外市場做得非常好，一半以上的營收來自海外，業務發展迅速，在細分賽道里有望做到全球第一。我們雖然不會面面俱到，但是會在被投企業最需要的地方，通過我們的資源和行業認知，給他們最有效的解決方向。
《21世紀》：對于創業者和投資人，在當下有什么建議？
張倩：一項新技術從出現到成熟是要經歷數個周期的。很多沒經歷過周期的投資人往往會對新技術過于樂觀，過度的預期就會導致估值過高而產生泡沫，這對投資人來說是很大的風險。現在非常火的賽道未來很多明星企業會死掉。
即便現在的AI大模型龍頭企業能否一直保持領先也很難確定，我們現在已經可以看到OpenAI的很多優勢正在被其他公司追平，現在OpenAI估值3000億美金，我認為3年后很可能就達不到這個數了。我覺得大家應該對機器人賽道也要冷靜，現在大家太樂觀了。
現在全世界人形機器人的累計出貨量1000臺，把這個數字拿出來看是不是和很多人的認知差距很大？但是現在你看A股已經漲成什么樣了，好像這個市場上已經賣出去100萬臺了。
