貨幣政策，流動性

貨幣政策和流動性前瞻：美國東部時間4月2日，美國宣布將對多國征收對等關(guān)稅，加征幅度超過市場預(yù)期。為了應(yīng)對外部因素的影響，增量宏觀政策有望出臺。第二季度，降準(zhǔn)和再貸款利率下調(diào)可能率先落地，政府債發(fā)行可能進(jìn)一步提速。為了對沖對等關(guān)稅的影響，年內(nèi)或追加政府債發(fā)行規(guī)模。降息亦有必要，但節(jié)奏與匯率有關(guān)，若美聯(lián)儲6月降息，國內(nèi)降息空間亦可能打開。

從銀行負(fù)債壓力的角度，3月國有大行NCD凈融資接近1萬億元，超過規(guī)范存款“手工補(bǔ)息”時期，反映出國有大行負(fù)債壓力持續(xù)累積。雖然2月以來國有大行同業(yè)負(fù)債流出的壓力有所緩解，NCD發(fā)行情況和票據(jù)利率顯示季末信貸投放可能超預(yù)期，銀行負(fù)債缺口仍較大。從降低銀行負(fù)債成本的角度，降準(zhǔn)必要性上升。

從政府債發(fā)行來看，第二季度進(jìn)入發(fā)行高峰，注資特別國債和超長特別國債可能開啟發(fā)行。上市銀行最新披露的第三支柱報告顯示，部分國有大行的銀行賬簿利率風(fēng)險指標(biāo)已經(jīng)非常接近15%的監(jiān)管上限，隨著超長特別國債開始發(fā)行，可能進(jìn)一步加劇國有大行資產(chǎn)負(fù)債久期匹配壓力，而注資對上述指標(biāo)的緩解有限，國有大行對1年期NCD等較長久期同業(yè)負(fù)債品種的需求可能持續(xù)。

3月流動性回顧：3月央行態(tài)度邊際緩和，稅期后逆回購和MLF操作轉(zhuǎn)為凈投放，MLF改為多重價位中標(biāo)。3月DR007中樞為1.88%，較2月回落13bp。1年期股份制銀行NCD發(fā)行利率從2.00%左右回落至1.90%附近。3月MLF凈投放630億元，為2024年8月以來首次凈投放，買斷式逆回購凈投放1000億元。

4月流動性展望：第二季度政府債供給規(guī)模上升，央行可能擇機(jī)降準(zhǔn)。第二季度政府債供給進(jìn)入高峰期，5000億元注資特別國債分4期發(fā)行，超長特別國債也可能開始發(fā)行。預(yù)計4月國債到期量高達(dá)1.2萬億元，預(yù)計國債發(fā)行量1.4萬億元，凈融資0.2萬億元左右；預(yù)計地方債凈融資0.7萬億元左右。

美國東部時間4月2日，美國宣布將對多國征收對等關(guān)稅，加征幅度超過市場預(yù)期。為了應(yīng)對外部因素的影響，增量宏觀政策有望出臺。第二季度，降準(zhǔn)和再貸款利率下調(diào)可能率先落地，政府債發(fā)行可能進(jìn)一步提速。

從銀行負(fù)債壓力的角度，3月NCD發(fā)行可能透露了國有大行負(fù)債壓力的持續(xù)累積，從降低銀行負(fù)債成本的角度，降準(zhǔn)必要性上升。此外，上市銀行最新披露的第三支柱報告顯示，部分國有大行的銀行賬簿利率風(fēng)險指標(biāo)已經(jīng)非常接近15%的監(jiān)管上限，隨著超長特別國債開始發(fā)行，可能進(jìn)一步加劇國有大行資產(chǎn)負(fù)債久期匹配壓力。

一、國有大行NCD放量背后的負(fù)債壓力

3月國有大行NCD凈融資接近1萬億元，超過規(guī)范存款“手工補(bǔ)息”時期的NCD凈融資規(guī)模，顯示國有大行的負(fù)債壓力遠(yuǎn)超以往。2025年3月末，國有大行的回購凈融出余額回升至3萬億元左右，看似負(fù)債壓力有所緩解。然而，2025年3月，國有大行NCD凈融資達(dá)到9600億元左右，較1-2月大幅上升，高于其他類型銀行的NCD凈融資，也高于2024年4-5月，規(guī)范存款“手工補(bǔ)息”后，國有大行NCD凈融資規(guī)模。這顯示出自2024年12月，存款自律發(fā)布后，由于同業(yè)存款流出，疊加一季度繳準(zhǔn)基數(shù)繼續(xù)上升，國有大行的負(fù)債壓力持續(xù)累積。

從國有大行非銀存款來看，2月開始，國有大行同業(yè)負(fù)債流出的壓力有所緩解，但3月NCD發(fā)行規(guī)模反而大增，可能反映了季末信貸投放超預(yù)期。受非銀同業(yè)存款自律的影響，2024年12月，國有大行非銀同業(yè)存款超季節(jié)性流出規(guī)模在3萬億元以上，2025年1月延續(xù)凈流出，2025年2月，非銀同業(yè)存款轉(zhuǎn)為回流，1-2月合并計算，僅較歷史同期增加5000億元左右，仍存在較大負(fù)債缺口。3月末票據(jù)利率上行，結(jié)合3月NCD凈融資大增，可能顯示季末信貸投放超出銀行預(yù)期。

第二季度，在外部因素的影響下，政府債發(fā)行可能進(jìn)一步加快，超長期特別國債可能開啟發(fā)行，降準(zhǔn)的必要性上升。根據(jù)財政部披露，第二季度，為國有大行注資的5000億元特別國債將分為4期發(fā)行，超長特別國債的發(fā)行計劃另行公布，也可能在第二季度開始發(fā)行；此外，新增專項(xiàng)債的發(fā)行可能提速。根據(jù)我們測算，第二、第三季度將進(jìn)入政府債凈融資的高峰期；考慮到對等關(guān)稅的可能影響，政府債發(fā)行還可能進(jìn)一步加快。降息亦有必要，但具體落地節(jié)奏還取決于央行對匯率的態(tài)度。

同時，從相對水平來看，本次對等關(guān)稅對我國造成的影響大約相當(dāng)于單獨(dú)對我國加征14%-18%的關(guān)稅。若其他經(jīng)濟(jì)體通過談判降低對等關(guān)稅，影響可能高于上述水平。對等關(guān)稅幅度超預(yù)期后，年內(nèi)可能進(jìn)一步追加政府債發(fā)行規(guī)模。

從銀行監(jiān)管指標(biāo)來看，超長國債的發(fā)行可能進(jìn)一步增加商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債久期錯配壓力，國有大行注資對指標(biāo)壓力的緩解有限，這可能也是國有大行提升NCD備案額度、增加NCD發(fā)行的重要原因。從上市銀行近期發(fā)布的2024年度第三支柱信息披露報告來看，多家銀行首次披露了銀行賬簿利率風(fēng)險指標(biāo)的測算結(jié)果，部分國有大行的銀行賬簿利率風(fēng)險指標(biāo)已經(jīng)較為接近15%的監(jiān)管上限；考慮財政部向國有大行注資的影響，上述指標(biāo)分母上升，但對指標(biāo)的緩解較為有限。根據(jù)我們此前的測算，每年2萬億元的用于置換存量債務(wù)的再融資專項(xiàng)債發(fā)行，對銀行賬簿利率風(fēng)險指標(biāo)的影響幅度在0.35%-0.70%。第一季度，債務(wù)置換的地方債以超長債為主；第二季度，若超長國債開啟發(fā)行，同時監(jiān)管部門鼓勵銀行配合投放超長期貸款，這可能進(jìn)一步增加銀行資產(chǎn)負(fù)債久期錯配壓力。從這個角度，國有大行對1年期NCD等較長久期同業(yè)負(fù)債品種的需求仍將持續(xù)，這可能也是國有大行大幅提升NCD備案額度的重要原因之一。

二、2025年3月流動性回顧和2025年4月流動性展望

2.1 2025年3月流動性回顧

3月央行態(tài)度邊際變化，稅期后逆回購和MLF操作轉(zhuǎn)為凈投放。3月DR007中樞為1.88%，較2月回落13bp。1年期股份制銀行NCD發(fā)行利率從2.00%左右回落至1.90%附近。3月稅期之后，逆回購轉(zhuǎn)為凈投放；3月24日晚間，央行提前公告MLF操作數(shù)量4500億元，凈投放630億元，為2024年8月以來首次凈投放，招標(biāo)方式改革為固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)，標(biāo)志著MLF利率的政策屬性完全淡出；3月買斷式逆回購凈投放1000億元。季末財政支出加快，大行凈融出規(guī)模回升至3萬億元左右。3月兩會后政府債發(fā)行提速，3月國債發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.3萬億元，凈融資0.6萬億元；地方債凈融資0.9萬億元。

2.2 2025年4月流動性展望

第二季度政府債供給規(guī)模上升，央行可能擇機(jī)降準(zhǔn)。根據(jù)財政部第二季度國債發(fā)行計劃，5000億元注資特別國債可能在第二季度完成發(fā)行，超長特別國債發(fā)行安排另行公布，也可能在第二季度開始發(fā)行。4月國債到期量高達(dá)1.2萬億元，預(yù)計國債發(fā)行量1.4萬億元，凈融資0.2萬億元左右；預(yù)計地方債凈融資0.7萬億元左右。4月為繳稅大月，但從過去幾年來看，廣義財政凈收入對于流動性的回籠規(guī)模較低。當(dāng)前國有大行負(fù)債缺口較大，第二季度政府債供給壓力上升；4月2日，美國公布對等關(guān)稅，考慮到應(yīng)對外部因素的影響，降準(zhǔn)可能落地。

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