基本觀點(diǎn)：

總體上看，主要受企業(yè)貸款較大幅度同比多增，以及政府債券持續(xù)大規(guī)模發(fā)行帶動，3月新增信貸規(guī)模為歷史同期次高水平，新增社融規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高，均超市場預(yù)期，兩個主要金融總量增速加快，金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度增強(qiáng)。值得注意的是，3月用于化債的地方政府債券大規(guī)模發(fā)行，是帶動新增社融同比多增逾1萬億的一個主要原因，顯示政府債券融資正在成為穩(wěn)增長、控風(fēng)險的主要抓手，也是一攬子增量政策持續(xù)發(fā)力的具體體現(xiàn)。

展望未來，美國“對等關(guān)稅”落地，外部波動驟然加大，無疑會加快國內(nèi)宏觀政策對沖步伐。我們判斷，綜合考慮當(dāng)前外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境變化、房地產(chǎn)市場走勢及物價水平，二季度“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”時機(jī)已經(jīng)成熟，落地時間可能提前到4月。降息降準(zhǔn)能有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，激發(fā)企業(yè)和居民融資需求，擴(kuò)投資促消費(fèi)，提振市場信心，這是當(dāng)前對沖外部波動最有力的手段。此外，接下來財(cái)政穩(wěn)增長也將在促消費(fèi)、擴(kuò)投資方向進(jìn)一步加力，政府債券融資規(guī)模還會處于較高水平，這些都將推動二季度信貸、社融持續(xù)提速。

具體來看：

一、3月人民幣貸款同比實(shí)現(xiàn)多增，主要支撐項(xiàng)是企業(yè)短貸，或與企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)資金需求增加、金融“擠水分”效應(yīng)邊際淡化，以及當(dāng)月市場利率上行，短貸對票據(jù)和債券融資有一定替代等因素有關(guān)。3月居民中長期貸款恢復(fù)同比多增，企業(yè)中長期貸款則延續(xù)同比少增——這主要受隱債置換影響，但當(dāng)月少增幅度僅200億，顯示若剔除這一因素影響，新發(fā)放企業(yè)中長期貸款很可能較大幅度高于上年同期。

3月新增人民幣貸款3.64萬億，環(huán)比多增2.63萬億，符合季末銀行信貸沖量的季節(jié)性規(guī)律，同比亦多增5500億，帶動月末貸款余額增速較上月末小幅反彈0.1個百分點(diǎn)，表現(xiàn)超出預(yù)期。

3月企業(yè)貸款同比多增5000億，主要支撐項(xiàng)是企業(yè)短貸。3月企業(yè)短貸同比多增4600億，我們判斷可能與企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)資金需求增加、金融“擠水分”效應(yīng)邊際淡化，以及當(dāng)月票據(jù)利率和債券發(fā)行利率走高，短貸對票據(jù)和債券融資形成一定替代等因素有關(guān)。3月票據(jù)融資季節(jié)性負(fù)增1986億，同比少減514億，對信貸整體同比多增也有一定拉動，但拉動力明顯低于此前三個月。3月企業(yè)中長期貸款同比則延續(xù)少增，但少增幅度僅200億——作為對比，過去1年企業(yè)中長期貸款月平均同比少增3400億。我們認(rèn)為，3月企業(yè)中長期貸款延續(xù)同比少增，主因年初置換債大規(guī)模發(fā)行，3月還有較大規(guī)模城投平臺存量貸款被地方政府債所置換，這會直接拉低當(dāng)月新增企業(yè)中長期貸款規(guī)模（新增貸款=新發(fā)放貸款規(guī)模-貸款償還規(guī)模）。不過，當(dāng)前基建投資增速上行，制造業(yè)投資保持較高增長水平，房地產(chǎn)“白名單”項(xiàng)目貸款撥付加快，都對新投放企業(yè)中長期貸款形成有力支撐。因此，剔除隱債置換因素的影響，3月新投放企業(yè)中長期貸款很可能較大幅度高于上年同期。

3月新增居民貸款也有所修復(fù)，同比多增447億，主要是居民中長期貸款同比多增531億。3月包括一手房和二手房在內(nèi)的整體房地產(chǎn)市場延續(xù)小幅回升態(tài)勢，加之政策面支持居民中長期消費(fèi)貸和經(jīng)營貸投放，共同支撐居民中長期貸款恢復(fù)同比多增。另外，3月居民短貸雖同比少增，但少增幅度僅67億——作為對比，1-2月合計(jì)同比少增1898億——主要原因是“兩會”政府工作報告部署大力提振消費(fèi)，耐用消費(fèi)品以舊換新政策擴(kuò)圍升級，對居民短期消費(fèi)貸需求有所提振。

二、3月社融延續(xù)同比多增，主要源于積極財(cái)政政策靠前發(fā)力以及置換債大規(guī)模發(fā)行背景下，國債和地方政府債凈融資同比高增，帶動政府債券融資同比大幅多增。考慮到大規(guī)模隱債置換會拉低新增貸款規(guī)模，當(dāng)前新增社融數(shù)據(jù)更能體現(xiàn)金融總量對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

3月新增社融5.89萬億，環(huán)比多增3.65萬億，主因投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款和表外票據(jù)融資環(huán)比分別多增3.18萬億和6620億，符合季節(jié)性規(guī)律。

同比來看，3月社融同比多增1.05萬億，多增幅度較上月進(jìn)一步擴(kuò)大，提振月末社融存量增速較上月末加快0.2個百分點(diǎn)至8.4%。3月社融同比較大幅度多增，主要拉動項(xiàng)仍為政府債券融資。3月政府債券融資同比多增1.02萬億，背后是積極財(cái)政政策靠前發(fā)力以及置換債大規(guī)模發(fā)行背景下，國債和地方政府債凈融資規(guī)模同比高增。我們認(rèn)為，考慮到大規(guī)模隱債置換會顯著拉低新增企業(yè)中長期貸款及整體新增貸款規(guī)模，當(dāng)前新增社融數(shù)據(jù)更能體現(xiàn)金融總量對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

另外值得一提的是，3月社融其他分項(xiàng)新增規(guī)模同比變動幅度不大，僅企業(yè)債券融資同比大幅少增5142億——當(dāng)月企業(yè)債券融資負(fù)增905億，主要原因是債市調(diào)整帶動企業(yè)債券發(fā)行利率明顯上行，階段性抑制企業(yè)債券融資需求，部分債券融資需求可能轉(zhuǎn)向銀行信貸。

三、3月末M2增速保持不動，背后是當(dāng)月市場主體貸款多增推動存款派生，以及財(cái)政穩(wěn)增長發(fā)力導(dǎo)致財(cái)政存款同比多減，而受監(jiān)管新規(guī)影響，3月非銀存款繼續(xù)較大規(guī)模外流；3月末M1增速上行，與當(dāng)月企業(yè)貸款、特別是短期貸款大幅多增直接相關(guān)，同時房地產(chǎn)市場回暖也帶來一定支撐。當(dāng)前M1增速仍然偏低，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)活躍度有待進(jìn)一步提振。

3月末M2同比增速為7.0%，連續(xù)第二個月持平。支撐3月M2增速的因素有三個：一是當(dāng)月貸款同比多增，會直接帶動存款派生。二是當(dāng)月及前期用于化債的地方政府債券大規(guī)模發(fā)行后，部分資金暫時轉(zhuǎn)為城投企業(yè)存款，是當(dāng)月企業(yè)存款增加2.84萬億，同比多增7675億的一個重要原因。三是在3月政府債券繼續(xù)大規(guī)模發(fā)行的背景下，財(cái)政支出發(fā)力，當(dāng)月新增財(cái)政存款為負(fù)，且同比多減49億，這也對M2增速有一定推動作用。不過，當(dāng)月非銀存款余額下降14110億，同比多減12610億，顯示前期同業(yè)存款新規(guī)帶動非銀存款外流態(tài)勢尚未完全平息，對當(dāng)月M2增速也有一定影響。

    3月末M1同比增速為1.6%，增速較上月加快1.5個百分點(diǎn)。我們分析可能有兩個主要原因：一是當(dāng)月用于化債的地方政府債券大規(guī)模發(fā)行，加之企業(yè)短期貸款多增，直接推動企業(yè)活期存款多增。二是3月一、二手房市場總體保持回穩(wěn)態(tài)勢，帶動居民存款向房企活期存款轉(zhuǎn)移，也對M1增速有一定支撐作用。不過，當(dāng)前M1增速仍然明顯偏低，顯示后期還需在推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，提振居民消費(fèi)信心和企業(yè)投資信心等方面持續(xù)加力。

總體上看，主要受企業(yè)貸款較大幅度同比多增，以及政府債券持續(xù)大規(guī)模發(fā)行帶動，3月新增信貸規(guī)模為歷史同期次高水平，新增社融規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高，均超市場預(yù)期，兩個主要金融總量增速加快，金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度增強(qiáng)。值得注意的是，3月用于化債的地方政府債券大規(guī)模發(fā)行，是帶動新增社融同比多增逾1萬億的一個主要原因，顯示政府債券融資正在成為穩(wěn)增長、控風(fēng)險的主要抓手，這也是一攬子增量政策持續(xù)發(fā)力的具體體現(xiàn)。

展望未來，美國“對等關(guān)稅”落地，外部波動驟然加大，無疑會加快國內(nèi)宏觀政策對沖步伐。我們判斷，綜合考慮當(dāng)前外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境變化、房地產(chǎn)市場走勢及物價水平，二季度“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”時機(jī)已經(jīng)成熟，落地時間可能提前到4月。我們估計(jì)，本輪降息幅度有可能達(dá)到0.3個百分點(diǎn)，相當(dāng)于2024年全年降息水平，其中房貸利率會有更大幅度的下調(diào)，這是當(dāng)前推動樓市止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵一招；本次降準(zhǔn)幅度有可能達(dá)到0.5個百分點(diǎn)，釋放長期資金1萬億，相當(dāng)于為銀行增加1萬億的放貸能力。以上降息降準(zhǔn)能有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，激發(fā)企業(yè)和居民融資需求，擴(kuò)投資促消費(fèi)，提振市場信心，這是當(dāng)前對沖外部波動最有力的手段。此外，接下來財(cái)政穩(wěn)增長也將在促消費(fèi)、擴(kuò)投資方向進(jìn)一步加力，政府債券融資規(guī)模還會處于較高水平，這些都將推動二季度信貸、社融持續(xù)提速。