明明（中信證券首席經濟學家）

9月20日，9月LPR報價公布，一年期和五年期LPR分別維持在3.35%和3.85%不變，當日7天逆回購利率維持1.7%不變，一年期和五年期LPR報價和逆回購利率利差維持在65bps和115bps不變?？偨Y來看，9月LPR報價按兵不動是央行綜合考量了國內經濟環境、金融環境以及資本市場環境下的判斷。

7月LPR降息成效仍待檢驗，9月降息緊迫性不高。7月22日逆回購利率下調至1.8%后，1年期和5年期LPR報價分別跟隨下調10bps，引導貸款利率進一步下行。盡管8月信貸社融數據不及預期，但地產“金九銀十”銷售旺季影響下，7月這一輪降息成效對于9、10月金融數據的提振作用仍有待驗證。另一方面，從政策間隔時間來看，今年兩輪LPR報價下調分別發生在2月和7月，而歷史上除去疫情沖擊階段外，LPR報價很少存在間隔一個月調降的情況，總的來看，9月LPR調降的緊迫性和必要性均不高。

存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束，年內降息工具落地或需綜合考量內外環境變化。9月5日在國新辦舉行“推動高質量發展”系列主題新聞發布會上，央行提到受銀行存款向資管產品分流、銀行凈息差收窄等因素影響，存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束。具體來看，今年來伴隨存款利率下行而存款流向資管產品，疊加信貸需求偏弱、存款派生規模放緩，商業銀行面臨較大的負債流失壓力。隨著年內LPR的兩輪調降，貸款利率較多下行，商業銀行凈息差已壓縮至1.54%的歷史低位。這一背景下，商業銀行主動壓縮LPR報價和逆回購利率加點的動力不足，未來LPR報價的進一步下行或需要存款利率進一步調降的支持。此外，在發布會采訪環節央行提到降準降息等政策調整還需要觀察經濟走勢，同時央行會繼續密切關注主要發達經濟體的貨幣政策調整情況，預計總量工具的使用仍需綜合考量內外政策環境的變化。

避免長債利率過快下行，逆回購降息時點仍需進一步考察。上周（9月9日~13日）債市在通脹、金融數據偏弱預期下做多情緒持續發酵，而周三開始資金邊際轉松，存單利率上行趨勢也暫緩，10Y活躍券利率下破2.1%的關鍵點位。觀察上周盤面，本周長債利率下觸至2.1%附近時，無論是續作特別國債2400101還是一般國債活躍券240011均沒有出現前周在某個時段集中賣出的情況，或意味著央行并未采取集中賣出國債或是指導大行賣債的方式來引導長端利率回升?？紤]到前述新聞發布會上，央行提及不斷豐富貨幣政策工具箱，重申了國債買賣工具的作用，央行主動干預市場、維持斜向上收益率曲線形態的訴求仍存，而9月暫緩降息也可能是為了避免收益率曲線進一步平坦化。

存量按揭利率調降或在途，銀行息差壓力下LPR調降或仍需新一輪存款降息的支持。7月22日LPR與MLF利率脫鉤，與逆回購利率掛鉤的傳導機制基本明確。9月逆回購利率不變的環境下，商業銀行主動壓降LPR報價與其加點的動力也不足。具體來看，首先今年債市行情較好的環境下，固收類理財受到較多追捧，而存款流出背景下商業銀行存在一定負債端壓力；其次，近期市場對于存量房貸利率調降存在較強預期，而中國經濟網、經濟參考報也發文探討其可能性，若這一政策較快落地，LPR報價下調或在存量房貸利率調整結束后跟進?？偟膩砜矗斚裸y行息差壓縮較多，未來LPR報價調降或需要商業銀行負債壓力的緩解，不排除后續存款利率先于LPR報價下調的可能性。

美聯儲開啟降息周期，年內總量寬貨幣工具或仍有空間。9月FOMC會議美聯儲降息50bps，隨著美聯儲降息落地，我國貨幣政策環境可能面臨以下改變：第一，中美利差收窄而我國資本流出壓力可能會得到一定緩解，疊加降息后美元指數伴隨走弱，預計人民幣匯率將會企穩回升，穩匯率壓力對寬貨幣取向的制約逐步緩解，未來寬松貨幣政策或存在更多空間。第二，隨著人民幣升值，美國經濟衰退壓力加大，預計出口端壓力可能會抬升，而內需修復難以一蹴而就，預計加強逆周期調節的必要性仍然較高，后續寬貨幣工具加碼仍有必要。綜合國內經濟修復斜率、國際貨幣政策環境，預計四季度LPR報價仍有下調的可能性。