溫彬（中國民生銀行首席經濟學家）
王靜文（中國民生銀行研究院宏觀研究中心主任）
9月24日上午，國新辦舉行新聞發布會介紹金融支持經濟高質量發展有關情況。央行在此次會議上宣布了一系列政策，包括降準、降息、下調存量房貸利率、支持資本市場等，以堅持支持性的貨幣政策立場，為經濟穩定增長和高質量發展創造良好的貨幣金融環境。
央行加碼的政策考量
此次發布會上，央行明確了貨幣政策的幾個考量因素：第一是支持中國經濟的穩定增長；第二是推動價格的溫和回升；第三是兼顧支持實體經濟增長和銀行業自身的健康性；第四是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。此外，還會注重貨幣政策和財政政策的協同配合。
從近期國內外形勢來看，貨幣寬松已成如箭在弦之勢。一是經濟下行壓力持續顯現，逆周期調節的必要性加大。
實體經濟方面，8月份幾大關鍵指標中，除了出口增速略有反彈之外，工業、服務業、消費、投資、核心CPI等均出現回落，有效需求不足、市場信心偏弱等壓力仍未緩解。
金融市場方面，8月金融機構各項貸款余額同比增長8.5%，社融規模存量同比增長8.1%，市場主體融資意愿極弱。與此同時，資本市場接連跌破關鍵關口，債券收益率也持續走低。
面對下行壓力，近期決策層強調，要“抓好三季度末和四季度經濟工作，努力完成全年經濟社會發展目標任務”，這預示政策將會繼續加力，以盡可能實現全年5.0%左右的增長目標。
二是美聯儲降息之后，我國貨幣政策受到的外部掣肘明顯減弱。9月議息會議之后，美聯儲宣布將聯邦基金利率調降50個基點，略超市場預期。此次降息屬于“補償式降息”與“預防式降息”的組合。其中的25個基點用于補償7月非農走軟但未及時降息的遲滯，另外25個基點則是用于預防經濟降溫和就業市場走弱。
從目前情況看，美國就業市場確實在走弱，物價指數也出現了較快回落，這使得美聯儲繼續維持限制性利率顯得不合時宜，降息的必要性確實有所提升。點陣圖顯示，年內還有50個基點的降息空間，明年則還有100個基點的降息空間。
對我國而言，隨著美國降息預期的醞釀和釋放，近期人民幣匯率相對美元出現了一輪明顯升值。在國內外貨幣政策周期差收斂之后，我國貨幣政策可以著眼于內部均衡，通過加大逆周期調節力度來支持經濟增長。
三是引導存貸款利率同步下調，可以穩定商業銀行凈息差，進而減輕政策掣肘。截至今年二季度，商業銀行凈息差已經降至1.54%的歷史最低水平。凈息差是銀行利潤和未來轉增資本金以及增厚撥備的最終來源，對保持金融市場穩定、有效降低系統性金融風險、維持信用派生能力具有重要意義。
央行在9月5日的發布會上曾指出，“受銀行存款向資管產品分流的速度、銀行凈息差收窄的幅度等因素影響，存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束”，這也是9月份LPR“按兵不動”的原因之一。
不過，此次央行表示將引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行，保持商業銀行凈息差穩定。通過保證商業銀行自身的健康性，可在相當程度上減輕內部的政策掣肘。
傳統政策加碼：連續性降準，大幅度降息
此次發布會上，央行宣布，近期將下調存款準備金率0.5個百分點，年底之前根據情況還可能下調。同時還降低中央銀行政策利率，7天逆回購操作利率下調0.2個百分點，從目前的1.7%降為1.5%。這兩項傳統政策工具都超出市場預期。
這次降準，將是今年2月以來的再次全面降準。目前金融機構加權平均存款準備金率為7%，其中大型銀行目前為8.5%，中型銀行為6.5%，此次均執行0.5個百分點的下調。農村金融機構目前為5%，不屬于此次調整范圍。
降準實施之后，金融機構平均存款準備金率大約為6.6%，與國際主要經濟體央行相比仍有一定空間。因此，央行表示到年底之前將會根據情況，進一步再下調0.25~0.5個百分點。這也是央行首次預告連續降準。
之所以可能連續降準，一是由于9月至年末MLF到期規模逐月抬升，累計超過4萬億元規模，二是近期政府債發行速度明顯加快。通過實施全面降準，可以釋放流動性，置換成本較高的MLF，進一步降低商業銀行的成本。
這次降息，將是近幾年除疫情初期之外，7天期逆回購利率首次以0.2個百分點的幅度下調，相比于此前0.1個百分點的常規節奏明顯加碼。
由于新的貨幣政策框架下7天期逆回購利率已經成為關鍵政策利率，因此它的下調也會帶動其他利率的下調。央行表示，預計將會帶動中期借貸便利（MLF）利率下調大約0.3個百分點，貸款市場報價利率（LPR）、存款利率等也將隨之下行0.2到0.25個百分點。
對于此前市場較為擔心的凈息差問題，央行表示貸款市場報價利率、存款利率預計將會對稱下行?？紤]到此前幾次引導存款利率下行形成的重定價效應，預計此次利率調整對銀行的收益影響為中性，銀行凈息差將保持基本穩定。
定向政策擴圍：支持房地產市場與資本市場
除了傳統的降準降息政策之外，央行對于近期表現較為疲弱、對居民財富效應影響較大的房地產市場和資本市場也有相應支持措施。
房地產市場方面，央行將引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅大約在0.5個百分點左右。
據市場測算，38萬億元存量房貸中的61%享受到了去年存量房貸利率下調優惠，但與現在新發貸款還存在著37個基點的“加點利差”。而去年沒有享受政策優惠的多套房購房者（占比12.7%）的加點利差甚至在100個基點以上，這導致今年以來居民提前還貸意愿維持高位。
此次下調存量房貸利率，將有利于進一步降低借款人房貸利息支出，預計平均每年減少家庭的利息支出總數大概1500億元左右。這將有助于促進擴大消費和投資，也有利于減少提前還貸行為，同時還可以壓縮違規置換存量房貸的空間，保護金融消費者的合法權益，維護房地產市場平穩健康發展。
除此之外，央行還宣布了對房地產市場的其他支持措施：一是將統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的25%下調到15%。這將有助于降低購房門檻，鼓勵居民加杠桿。
二是將5月份人民銀行創設的3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵。自5月17日推出這一政策以來，截至6月末，使用金額僅為121億元，不及預期。此次由中央銀行資金全額支持，即商業銀行在放款之后可全額向央行申請再貸款，或將有助于這一政策工具落地。
三是將年底前到期的經營性物業貸款和“金融16條”這兩項政策文件延期到2026年底，以進一步改善房企的資金來源狀況。四是支持收購房企存量土地。在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。在必要的時候，也可以由央行提供再貸款支持。
資本市場方面，央行表示將創設新的貨幣政策工具。第一項是創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性，這項政策將大幅提升機構的資金獲取能力和股票增持能力。
根據人民銀行法規定，央行不得直接向非銀金融機構提供貸款。所以，這一工具主要是支持符合條件的證券、基金、保險公司使用自身擁有的債券、股票ETF、滬深300成份股作為抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產。這一工具不會創造基礎貨幣，且機構通過這個工具獲取的資金只能用于投資股票市場。
第二項是創設股票回購增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。央行將向商業銀行發放再貸款，利率1.75%，商業銀行發放貸款時會加0.5個百分點，即2.25%，首期為3000億元。后續可能視政策效果追加。
政策效應明顯提振市場信心
在此之前，貨幣政策大都“基調穩健”“按部就班”，較少有超預期的政策出臺，但此次推出數量如此之多、力度如此之大、范圍如此之廣的政策，確實對市場信心帶來了明顯提振。
截至當日A股收盤，上證綜指、深證成指漲幅均超過4%，對利率更為敏感的創業板漲幅更是超過5%。人民幣兌美元匯率升至7.04附近，債市則出現回調，收益率小幅回升。
根據歷史經驗，央行降準之后，其他領域政策也會相應跟進。如2022年11月末降準之后，12月“十四五”擴大內需實施戰略發布，2023年1月初央行建立房貸利率調整機制。2023年9月降準后，10月我國時隔23年后首次年中上調赤字率，增發萬億國債。今年1月末央行降準后，房地產融資協調機制加速落地，2月下調5年期LPR 25個基點。
可以預計，在這套貨幣政策組合拳之外，其他領域的政策將會繼續跟進。而隨著政策效應的釋放，市場的預期有望得到修正，風險情緒有望得到激發，進而為完成全年經濟社會發展目標任務創造條件。不過，政策效應從金融市場傳導到實體經濟可能還需要一段時間，但至少已經可以期待。
