孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）

12月4日，美聯儲發布了全國經濟形勢調查報告即《褐皮書》。報告顯示，近期大多數區域經濟活動略有上升，其中3個區域適度或溫和增長，抵消了2個區域持平或略有下降。各區域消費支出總體穩定，消費者價格敏感度進一步增強。各區域就業水平持平或略有上升，員工流動率和裁員仍很低，招聘活動受到限制，大多數區域員工薪資增長放緩至溫和水平，預計未來幾個月也將溫和增長。價格溫和增長，投入價格普遍上漲，但幾個區域聯系人注意到某些原材料和非勞動力成本下降。企業預計未來價格增速有望保持在目前水平，但也有幾個區域的企業表示，加征關稅對通脹構成重大上行風險。

《褐皮書》報告的經濟形勢與近期各項經濟數據基本吻合。有文章稱該二者相左，后者顯示經濟活動依然強勁。其實不然：目前公布的最新美國GDP數據是第三季度，環比年化增長2.8%，而《褐皮書》反映的是10月中旬至11月22日期間的美國經濟狀況，已經是第四季度。最新各項經濟數據表明，第四季度美國經濟增長仍較穩健但增速正在放緩：

ADP Research Institute與斯坦福數字經濟實驗室12月4日合作發布的數據顯示，美國11月ADP就業人數增長14.6萬人，不及預期的15萬人，為8月以來最低水平，10月新增就業人數由23.3萬人下調至18.4萬人，為去年5月以來最大下修幅度，失業率仍處于4.1%的歷史低位。

美國勞工統計局12月3日發布職位空缺與勞動力流動調查報告（JOLTS報告）顯示，10月份職位空缺數增加37.2萬個，達到774.4萬個，比上月增加了37.2萬個，超過預期的751.9萬人，9月由744.3萬人下修為737.2萬人，職位空缺率從4.4%上升到4.6%；職位空缺與失業人數（V/U）之比為1.1，該比例自7月以來一直保持穩定；自愿離職人數比9月增加了22.8萬人，為333萬人，離職率1.8%，繼續持平2015年以來最低值；招聘總數為531萬人，較上月減少26.9萬人，招聘率降至3.3%，下降0.2個百分點；裁員人數降至163萬人，比9月減少16.9萬人。

美國供應管理學會（ISM）12月2日公布的數據顯示，11月ISM制造業PMI指數為48.4，連續第8個月處于收縮區間，但高于預期47.6和前值46.5；4日公布的數據顯示，11月ISM非制造業PMI指數下降3.9點至52.1，低于預期55.5和前值56，為6月以來首次下滑，表明2024年最后階段美國制造業有所好轉，服務業乃至整個經濟增長正在減速。

值此2024年即將結束之際，同時在12月貨幣政策會議之前的靜默期前夕，包括主席鮑威爾在內，美聯儲多名官員在不同場合發表言論，總結回顧今年經濟情況，展望未來發展走勢。年初特別是前兩個月延續了去年底的強勁增長態勢，經濟頗為活躍，第一季度月均新增就業達26萬人，通脹表現頑固甚至有所反彈，緊接著第二季度恢復正常，月均新增就業不足20萬人，通脹也隨之恢復下行。到第三季度，特別是7、8月份，就業增長明顯走弱，經濟衰退擔憂再起，而到了9月又大幅反彈，但總體仍屬均衡狀態，降通脹進程則再次面臨坎坷。10月就業數據因颶風和罷工出現異常值，11月預計將會恢復正常。失業率則從年初的3.7%逐步上升至7月的4.3%，此后逐步下降并穩定在4.1%，符合最大限度就業要求?？傮w上看，目前美國通脹下降至接近2%目標，10月的反彈多為暫時性因素，上述數據表明11月通脹預計將再次恢復下行，同時，就業和經濟增長繼續放緩降溫但仍相對穩健，軟著陸正接近實現。

深入分析今年美國經濟進程的背后因素，除需求方面的高利率限制性因素外，關鍵是兩個正向的供給沖擊因素：一是移民增加和勞動參與率恢復性增加帶來的勞動力供給增長；二是生產率增長：2020年以來年均增長1.9%，顯著高于疫情前5年年均大約1.4%的增長率，今年第三季度年化增長率為2%，此前4個季度則達到2.7%。由此也可以大致展望，明年及此后移民特別是非法移民將會大幅減少，但生產率仍將繼續增長。盡管有諸多不確定性，但新科技特別是人工智能研發和應用迅速進展，對數據中心及能源的大量需求帶動新增投資并節約勞動力，或將有利于經濟保持增長，促進通脹繼續下降，推動經濟進入新階段，同時面臨財政赤字高企、通脹再次反彈和全球供應鏈重構等新舊風險。